工商时报:前瞻指引真能缓解量化宽松减码冲击？

　　中新网9月3日电 台湾《工商时报》3日刊发社论文章《前瞻指引真能缓解QE3减码冲击？》，文章说，目前各界都在注意美联储QE3减码即将登场，并弥漫着困惑、甚至高度担忧的情绪。好消息是，各国央行会透过前瞻指引引领市场；坏消息是，从以上的分析可知，帮助并不太大。

　　文章摘编如下：

　　5月下旬美联储主席柏南克表示，未来将逐步缩减QE3每月资产购买规模，从此市场对美联储政策将转变感到不安，除各国公债殖利率明显上扬外，新兴市场股汇市亦出现显著修正。金融市场的动荡凸显市场参与者与美联储政策制定者间，对美国货币政策走向的认知出现相当的落差。

　　出现落差的第一个理由在于，市场无法有效地解读QE3减码的讯息。由于美联储资产规模还在扩大，货币政策仍属宽松格局，因此美联储认为，QE3的减码并非政策趋紧，甚至连中性都称不上。然而，过去3个月市场常将美联储的维持高度宽松立场解读为其有意保持QE3；但当美联储表明若下半年经济符合预期，QE3将逐步减码，市场希望又顿时破灭。就是这种反复性的从希望到失望的过程，加剧近期金融市场的扰动。

　　第二个理由在于，市场对美联储的前瞻指引(forward guidance)政策，缺乏信任感。前瞻指引的概念起源于2004年柏南克与V. Reinhart在“极低短期利率下的货币政策操作”文中提及，零利率下的三个非传统性货币政策手段，分别是：承诺投资者未来的短期利率将比他们目前所预期为低；改变美联储资产负债表的组成；扩大美联储资产负债表的规模。其中，第一项的范畴即指目前前瞻指引。事实上，目前前瞻指引已成为主要央行货币政策的一环且蔚为风潮，今年7、8月起，欧洲央行(ECB)与英国央行(BoE)纷纷采用。

　　尽管美联储已于去年12月清楚地表明，在其对未来两年通膨预期不超过2.5%的前提下，失业率降至6.5%前，都将不会调升联邦资金利率。照目前美联储对失业率与物价的预测，该等条件至少要到2015年才能符合，暗示在此之前升息机率不高。但随着6月起市场对于QE3减码的预期升温，联邦资金利率期货数据却显示市场预期升息时点落在2014下半年，与美联储的前瞻指引及经济预测所暗示的时间点有极大差距。

　　前瞻指引可分成非条件式以及条件式两种。前者又分成软性(soft)、保守的做法，如2008年12月起承诺在未来一段时间，皆将维持低利率水平；以及硬性(hard)、有决心的作法，如2011年8月起承诺于特定日期前，美联储都不会调整联邦资金利率。条件式作法介于软性与硬性作法间，把低利率承诺与经济成长与通货膨胀率等经济数据连结，如去年12月起美联储承诺，在未来两年通货膨胀率预期不超过2.5%的前提下，失业率降至6.5%前，联邦资金利率都将不会调整。

　　令人担忧的是，这三种作法都存有结构性瑕疵。首先，软性的作法并没有明确说明零利率到底会维持多长一段时间，加以会推出这种政策，表示当时经济正处在极端不利的景况，市场本来就已预期未来一段时间央行不会升息。因此，从2008年12月推出后，到QE1施行前，该政策几乎无功效。今年7、8月ECB与BoE分别推出相同作法后，公债殖利率也没有如预期般获得压抑，欧元与英镑更明显走强。显见，软性的作法对塑造市场预期的功效有限。

　　其次，硬性的做法却可能让央行丧失货币政策的弹性，导致发生货币政策很可能出现时间不一致性的问题，即央行可能将低利率水平维持过长一段时间，若经济情势出现变化，央行不得不在承诺时限内升息，反使央行丧失可信度。

　　因为上述的瑕疵，去年12月起美联储改采介于中间的条件式前瞻指引。相较软性的作法，条件式多了一点承诺，但比较硬性的作法，美联储也保有一些政策弹性(因为美联储可以透过明显调高未来两年通膨预测，而在失业率没有降至6.5%前就升息)。

　　但其亦有缺点，因为单靠失业率与通货膨胀率，并无法有效地描绘经济全貌。例如，失业率下滑，但若劳动参与率也同时相应下降，就不能解读为就业市场趋于健全；若通货膨胀率下降，主要导因于政府在进行健保改革，那也不能将其解读为陷入通货紧缩。是以，在这些经济数据出现异常时，央行常不得不出面向市场说明未来货币政策走向并非为市场所想象。例如，近期美国失业率明显下降，美联储就透过会后声明，表示不宜将其解读成零利率政策将比想象中更早结束，因为如果失业率降低，是导因于劳动参与率等不健全的改善，即便触及到6.5%的升息门坎值，美联储还是愿意维持更长一段时间的低利率。

　　此外，条件式前瞻指引的另一目的，原是希望透过政策更透明化，来强化货币政策的效力。但事后看来，过度透明化的结果，却反让市场看清央行的无力感，过去因保持神秘感而塑造出的央行可信度就因此被削弱。

　　目前各界都在注意美联储QE3减码即将登场，并弥漫着困惑、甚至高度担忧的情绪。好消息是，各国央行会透过前瞻指引引领市场；坏消息是，从以上的分析可知，帮助并不太大。