万亿地方债置换 分析称一年可减500亿利息负担

　　柏可林 摄

　　一场“中国版QE”的乌龙，显示出市场对中国地方债改革方向还缺乏理解。

　　从2月6日至今的一个多月里，财政部陆续推出的地方债改革措施，让“开正门、堵后门”的中国地方债改革路径越来越清晰。

　　当然，1万亿地方债置换计划，并没有打消所有人的顾虑。因为债务仍在，１万亿置换只是延后了还款日期和成本。

　　如果最终财政还不起怎么办？财政不给力，央行来印钱。这正是西方国家QE盛行的逻辑：一旦央行埋单，“中国版QE”乌龙就会成为现实。

　　民生证券总裁助理、研究院执行院长管清友告诉《国际金融报》记者，在地方债置换过程中，如果央行最终介入，那就意味着债务的货币化，“说得不好听点，就是一个陷阱，会引发一系列问题”。

　　中国版QE乌龙

　　地方债置换和量化宽松有着严格的区别，判断这次债务置换是不是QE的标准，主要看央行是否参与其中

　　此次持续半月关于地方债的热议，源于一场“中国版QE”的乌龙。

　　3月6日，有消息传出，财政部已经批复了3万亿的地方存量债务置换，其中1万亿额度已经批复到地方。当天，财政部部长楼继伟在全国两会上透露地方债置换的思路：“对一些历史债务予以承认，通过发债替换原来的平台债务，这样可以使债息降下来。”

　　既是地方债的敏感话题，又是中国首次尝试，万亿资产的流动，撩动市场敏感神经，业界开始猜测其可能的置换路径。一时间，“中国版QE”即量化宽松已箭在弦上，规模可能会达到10万亿，类似这样的猜想弥漫在媒体显赫位置。

　　一开始，有人认为央行会直接认购，但这显然违反中国法律，因为《中国人民银行法》规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”

　　后来，业界猜测最有可能的路径是，地方政府面向政策性银行等特定投资者发行特别地方债，然后央行通过再贷款来认购。此举能够规避法律的规定，但它在本质上依然和央行直接购买债券一样，会向市场注入流动性，类似于美联储的QE。

　　但管清友表示，就目前来看，这种置换还不涉及央行和政策性银行，因而不存在货币发行的问题。

　　其实，地方债置换和量化宽松有着严格的区别，判断这次债务置换是不是QE的标准，主要看央行是否参与其中。债务置换和量化宽松是两回事，这次债务置换由财政部负责，而不是央行。

　　“地方债置换和量化宽松有着严格的区别。”中央财经大学财政学院教授温来成表示，QE是一种货币政策，而地方债置换是一种财政行为，是一个将短期高利率债券转化为长期低利率债券的过程，“这只是一种特殊情况下的债务调整，跟量化宽松没有任何关系”。

　　3月11日，朱光耀在接受记者采访时表示，传闻的10万亿中国版QE和3万亿元债务置换都是不实之词、空穴来风，国务院明确批准的地方债务置换规模是1万亿元，财政部马上会有具体的安排。至此，一场声势浩大的“乌龙”总算谢幕。

　　债务置换省了多少

　　置换之后，全国地方政府一年总共可减少400亿至500亿元的利息负担

　　地方政府借钱，利息也不低，甚至超过20%。

　　根据财政部资料，2012年地方政府借助企业信用通过融资平台公司发行企业债等融资年化利率达8%，通过“影子银行”等融资成本更高，如信托融资的年化成本大多在10%以上(最高24.4%)，政府回购融资年化综合成本大多在20%以上(最高42.4%)。

　　那么，债务置换政策出台之后，地方政府会省多少钱？

　　3月18日，江苏省财政厅官网显示，该省已获得了810亿元的地方债置换额度。这是第一个明确公布获得置换额度的地方政府。

　　江苏财政厅匡算，大约能节省一半利息。根据江苏省财政厅数据，江苏省近年发行的地方债，平均年利率都在5%以内，每年利息负担在80亿-100亿之间。此次810亿的存量债务置换，通过发行地方债能减少一半的利息支出。

　　江苏一省一年之内，就省了40亿到50亿元。全国呢？

　　财政部相关负责人强调，置换后，全国地方政府一年总共可减少400亿至500亿元的利息负担，而发行地方政府债券置换存量债务，只是债务形式变化，不增加债务余额，因此，不会增加今年财政赤字。

　　此次额度是1万亿，而非此前传闻的10万亿。但地方政府负有偿还责任的债务规模(第一类债务)为10.9万亿元，以后地方债都用这种方法置换吗？

　　“不一定全都置换成地方一般债券。这一次是中央根据地方债情况，因为地方政府还债存在一定困难，而采取的临时做法，未来还要看地方政府债务的具体情况。” 财政部科研所副所长王朝才向《国际金融报》记者表示。

　　为什么要置换？2015年1月1日正式实施的新预算法，使地方债置换具有一定必然性。

　　朱光耀在两会期间向媒体分析，地方政府存量债务是新预算法实施之前形成的，当时在原有的预算法下，是靠地方融资平台发债，地方政府是不能发行债务的，而新预算法规定，地方政府举借债务应通过发行政府债券的方式，所以在执行新的预算法过程中，就可以看到债务转换的必要性，以一定规模的政府债券置换部分债务，是规范预算管理的有效途径。

　　“开正门”首试5千亿

　　1万亿债务置换对应的是旧债，5000亿地方赤字对应的是新债

　　地方债置换，还只是中国财政体制改革的小小开端。与3月12日地方债置换几乎同时决定的，是地方政府自发自还一般债券的全面推开。

　　3月16日，财政部印发《地方政府一般债券发行管理暂行办法》，将去年地方债券自发自还政府债券的10个试点，扩大为在全国全面实施，文件签发日期是12日，与地方债置换公布时间一致。

　　1月1日正式实施的新预算法，为允许地方政府自主发债打开了“正门”。根据预算报告，２０１５年预算安排的地方财政赤字为５０００亿元，国务院同意以发行地方政府一般债券的方式弥补。

　　也就是说，地方政府的“旧债”，可以通过1万亿债务置换额度发行一般债券，而对于新的公益性支出，可以通过5000亿额度发行一般债券。

　　什么是一般债券？地方政府债券按资金用途和偿还资金来源分类，通常可以分为一般债券（普通债券）和专项债券（收益债券）。简单说，一般债券多用于没有收益的公益性投资，纳入公共预算收入还本付息。

　　财政部国库司有关负责人介绍，去年１０月发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》提出，没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。

　　与２０１４年地方政府债券自发自还试点办法相比，发债主体扩大为各省、自治区、直辖市，由他们依照国务院下达的限额举借的债务，列入本级预算调整方案，报本级人民代表大会常务委员会批准。债券资金收支列入一般公共预算管理。

　　财政体制改革大方向

　　“修明渠、堵暗道”、“开正门、堵后门”方式构建的地方债体系已全面上路

　　把财政部既定改革，误解为央行QE的一场虚惊后，市场逐渐达成共识：此次财政部下达万亿的债务置换额度，再次印证了决策层“开正门，堵后门”的政策意图。

　　在地方政府发债比较多、成本增高、风险增大的情况下，推出地方债置换是中央为适应当前经济新常态采取的有效举措。

　　地方债券的总体思路是什么？王朝才向《国际金融报》记者总结：自发自还、财务规范管理、额度审批，用于公益事业。

　　此次债务置换、5000亿一般债券，都只是财政改革的开始。理解中国财政体制改革的历史方向，或助于看清当下形势。瑞穗证券首席经济学家沈建光也认为，此次改革“并非紧急决定，也非全新内容，只是落实早前处理存量债务的要求之举”，是因为早在去年10月，这样的方案早已确定，市场此时的过激反应，或许来自对当时政策的理解不到位。

　　所谓“开正门”规范解决地方债，是指今年1月实施的新预算法规定，地方政府举借债务应通过发行政府债券的方式。同时，“堵后门”是指，规范地方债43号文（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）规定，政府债务不得通过企业举借，剥离融资平台公司政府融资职能，从而坚决制止地方政府违法违规举债。

　　43号文正式下发标志着中国以“修明渠、堵暗道”、“开正门、堵后门”方式构建的地方债体系全面上路。最受关注的原则在还债环节，明确了中央政府不救助的原则。

　　谁举债谁负责，43号文突出强调地方政府偿债的“责”，明确“地方政府对其债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则”，“分清政府债务和企业债务的边界，切实做到谁借谁还，风险自担”。

　　其次明确了怎么借？谁来借？借多少？

　　据招商证券团队调研，城投债几乎停止了新批复。因为去年10月的这份意见禁止政府通过企业举债， “政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借”。

　　那么，城投债作为主要融资渠道，其项目以后怎么办？总体来说，融资尽量市场化，意见中明确三个融资渠道：

　　首先，对商业房地产开发等经营性项目，要与政府脱钩，完全推向市场，其债务等同于一般竞争性企业债务；

　　其次，对供水供气、垃圾处理等可以吸引社会资本参与的公益性项目，要积极推广政府与社会资本合作模式，其债务由项目公司按照市场化原则举借和偿还，政府不承担偿债责任； 而对难以吸引社会资本参与、确实需要政府举债的公益性项目，由政府发行债券融资，这就是目前一般性政府债券的主要投资方向。

　　同时，地方政府借来的钱，不能用于经常性支出。通俗说，经常性支出，可以理解为，今年花出去，就见不到回本的那部分支出，例如人员的工资发放等行政性支出。

　　而从长远来看，沈建光建议，避免一刀切的处理方法仍是化解矛盾需要把握的思路，与此同时，加快全口径预算管理、信息透明，促进地方政府债务评级等措施仍然是“开前门、堵后门”之际，必不可少的配套措施与努力方向。

　　债券利率市场化

　　市场最关心的，或许是债券怎么定价，即地方政府债券的定价机制，以及巨额资金的流动会否影响市场的整体利率

　　中国的债券市场尚未成熟，政府债券定价已经确立基本原则——政府自发自还，定价由市场说了算。

　　有分析称，因为地方政府信用不如中央，因此地方政府一般债券的借贷利率应该会高于国债。王朝才向记者表示，这个观点太过绝对，“定价全部市场化操作，利率是否高于国债，交给市场决定”。

　　王朝才分析，国债和地方债有所不同，根据承销法，国债的承销机构基本具有抵抗力，所以国债利率下不去，而地方债完全市场化，商业机构有可能把利率炒下去。“发行利率的制定，财政部的态度是尊重市场的反应，乐见其成。”王朝才表示。

　　去年就有试点的利率低于国债。在去年10个省市的地方债自发自还试点中，全部都是AAA的评级，而发行利率各有差异，有部分地区的利率和国债利率持平甚至低于国债利率。

　　中国社科院财经战略研究院研究员杨志勇表示，出现地方债发行利率与国债持平的状况，主要是地方政府对购买机构进行干预，比如找到当地信用社等来购买，实际上是为它托底，成本降低，否则不太可能出现。

　　不过，目前市场逐渐形成共识，认为总体而言，地方债置换和自发自还改革，对利率影响不大。王朝才就表示，实际上广义货币M2在市场的规模很大，地方债的规模对市场利率的影响微不足道。

　　但改革本身给市场增强了对经济的信心。“是个利好。”沈建光分析，“此次将存量债务中属于政府直接债务的部分，从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务，有利于让债务的期限结构、成本与地方政府项目更加匹配合理，既是财税改革的进一步升级，也是防止改革对短期经济造成波动的必要措施。”

　　国外经济学家也表示乐观。纽约大学斯特恩商学院研究中国金融的教授 Jennifer Carpenter和 Robert Whitelaw向《国际金融报》记者分析，地方债自发自还政府债券有三点好处：首先把权利、义务下放到地方政府，他们选择投资项目时就会认真考虑，其次，因为利率由市场决定，市场必然要求资金流向最有价值的地方，资金使用的效率就会提高，而且资金由专业基金管理，也提高了债券市场的规范度。同时，地方政府必然需要更透明的财务公开，这让市场能放心投入更多资金。

　　把风险转嫁给了谁

　　这场由地方政府与市场自行决定的“大挪移”，把风险转移给了谁？

　　尽管中央政府、地方政府、商业银行都乐见地方债置换，也支持地方政府自发自还政府债券，但债务风险就此化解了吗？

　　谁会购买这些置换的地方债？住房公积金、企业年金、职业年金、个人，都是合格投资者。“可以预料，当然会是银行、保险和基金。希望进行长期、低风险配置的资金多得是，一定会有金融机构毫不犹豫地吃进去。” 市场评论员叶檀分析。

　　而中国的地方债最终由谁来还，依然是一个无法回避的问题。虽然地方债置换将债务的到期日期延后，但市场分析，这相当于在炸弹爆炸之前将导火索延长，而炸弹本身并没有被拆除。而“地方政府债务自偿、中央政府不救助的原则”已是势在必行。

　　有人借钱，却没人保证还钱，如果地方政府真还不了该怎么办？土地出让收入一直是地方政府偿债的主要来源之一，但据国家统计局数据，今年1-2月，全国土地购置面积、土地成交价款，都同比下滑也是三成，卖地收入剧减严重影响了地方财政收入。

　　与此同时，我国经济增速正在下滑，这也使得一些地方政府的税费收入受到了冲击，同样影响了地方政府的偿债能力。

　　“如果地方债情况不能好转，无论是央行还是银行等金融机构埋单，最终还是会转嫁给利益链中的最终一环——民间中小投资者，他们将通过理财、储蓄等形式承担成本。”市场评论员叶檀分析。

　　但是王朝才并不认同转嫁之说。他向记者反问，“原来的贷款方也是市场，现在无非公开透明了而已。总不可能政府跟政府之间借吧？”

　　央行会否接手

　　如果财政还不起钱，请央行来印钞票，是个好办法吗？西方国家就是这么干的

　　“财政不给力，央行来印钱。”这正是西方国家QE盛行的逻辑背景，中国会如何？也正是基于这种背景，业界仍担心地方债最后还是会由央行“买单”。

　　管清友表示，在地方债置换过程中，如果央行最终介入，那就意味着债务的货币化，“说得不好听点，就是一个陷阱，会引发一系列问题”。

　　然而，中国地方债还远未到需要调用央行货币政策出手的地步。“中国财政空间仍然很大。”沈建光说，“相比之下，中国国债占GDP只有20%，加上地方债也不超过60%，而日本、美国、欧洲许多国家的债务都超过GDP的100%。”

　　什么时候才轮到QE“上场”？国际惯例来看，第一，融资平台等出现违约等问题时；第二，超出地方政府解决的能力范围时；第三，中央用国债等方式也不能“兜底”时。目前市场逐渐形成共识，至少目前而言，大规模QE还未到时候。

　　不过仍有观点猜测，央行出手可以在外汇占款放缓的同时，实现基础货币直接投放。

　　“这样的想法更是对中央银行缺乏了解的表现。”沈建光分析，“其实保持央行独立性全球几乎所有央行的共识，且中国的中央银行法也规定‘中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券’。”

　　即使需要流动性，降准也足以解决问题，还轮不到QE上场。“退一步而言，若要实现投放基础货币的目的，降准也明显更加符合情理。央行只需根据流动性监测，适时做好货币政策储备如降息、降准应变即可。”沈建光说。