原油会重演1980年代的暴跌吗？

　　吴比较/制图

　　国泰君安期货研究所

　　国际原油期货的两大标的布伦特原油(Brent)和美国西德克萨斯轻质原油(WTI)，从6月24日的高点115美元/桶和106美元/桶分别下跌至10月20日的85美元/桶和82美元/桶，跌幅分别达26%和22%。按照惯例，跌幅超20%市场就算进入熊市。原油进入熊市，除了需求端增速不及预期外，最根本的原因是北美页岩油产量的大幅飙升。

　　回顾原油市场的历史，1980年代北海油田大规模开发，也曾引发油价的大幅下挫。欧洲和北美都是全球的消费中心，三十多年前的北海供应增加和现在北美页岩油的爆发，都会产生挤出效应，减少对边际供应量的需求，这意味着被减少的这部分必须寻找新的市场。而原油的贸易路径都较为稳定，新加入者必须用低价换来份额，这是这两轮油价下跌的根本逻辑。我们从经济态势、地缘政治、能源结构、需求和供应状况对两个阶段的原油市场进行对比。

　　1、经济态势

　　上世纪八十年代是战后以来世界经济增长速度最慢的10年。在五十、六十年代， 世界经济的年平均增长率在5%以上，七十年代降到4%左右，八十年代则在3%以下。但是， 各类国家在八十年代取得的经济实绩却有着很大的差异。西方工业国家在渡过了八十年代初期急剧的经济衰退以后，从1983年到1989年，西方工业国家实现了持续7年的稳步增长， 这是战后以来前所未有的。

　　现阶段，自2008年金融危机以来全球经济逐步复苏，但是复苏之路并不平坦。欧洲经济有重陷衰退的风险，当地通货紧缩的预期已经慢慢抬头，失业率居高不下，银行没有借贷意欲。 其次日本的领先指标显示该国经济均有再陷衰退的风险。中国经济的内在动力也明显不足，国内生产总值(GDP)增速也回落至7%附近。

　　2、地缘政治

　　1980年前后，世界爆发了第二次石油危机。1978年伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，社会和经济出现剧烈动荡。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油60天，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的1/10，致使油价动荡和供应紧张。世界石油市场原油供应的突然减少，引起了抢购原油的风潮，油价急剧上升。这一潮头刚要过去，1980年9月20日伊拉克空军轰炸伊朗，两伊战争爆发。两国石油生产完全停止，世界石油产量受到影响剧减，全球市场上每天都有560万桶的缺口，打破了当时全球原油市场上供求关系的脆弱。平衡供应再度紧张，再度引起油价上扬。

　　就在1980年9月两伊战争爆发时，所有涉及原油的实体都开始囤积实货，包括石油公司、消费国政府等，推升原油库存达到历史高位。石油库存从正常的水平，即维持30~50天的消费，增加到180天，换句话说，是必要水平的5倍或6倍。这甚至超过了陆地上的实体原油库存能力。在主要关口，停泊的超级油轮用作浮动的仓库。油价在1979年开始暴涨，从每桶13美元猛增至1980年底的41美元。

　　回到现在，此波油价下跌前，全球原油市场也并不平静。2012年年中开始，欧美开始对伊朗进行制裁，全球减少了100余万桶/日的供应量。2013年欧佩克组织中有这样三件供应中断以及潜在的供应中断事件：8月中旬埃及的动乱事件，因国内有输油管道和苏伊士运河通过，曾短暂推升油价，但并未发生实际的供应中断。9月下旬叙利亚开始暴乱，因当权者使用化学武器，欧美国家一度扬言要出兵叙利亚，最后以俄罗斯的调解和叙利亚交出化学武器完成和解。叙利亚日产原油仅30万桶，但是他的邻国皆是产油大国，这是叙利亚事件紧张的原因所在。第三个事件是利比亚国内罢工导致的产量大幅下滑。从2013年7月开始一直到年底，利比亚的原油产量从140万桶/日陆续下降到100万桶/日，再到2014年的仅15万桶/日。

　　2014年国际油市依旧较为动荡。代表性的事件是俄罗斯和乌克兰的危机，欧美因此宣布制裁俄罗斯，但制裁和地区冲突均未影响到实际供应。其次曾助推Brent原油价格飙升至115美元/桶的是伊拉克国内暴乱，最后反动派政府占领了北部城市，并未影响产区占比较大的南部地区，而且，伊拉克反动派稳定后还在积极售油凑集资金。

　　3、能源结构

　　早在20世纪80年代，全球一次能源的消耗中，石油已经占据了较大比重。缺乏具体数据，从国际能源机构(IEA)所做的能源比重的横断面我们也可以大致看出，1980年代时石油所占比重要高于21世纪的今天，后者煤炭和天然气的消费占比有所增加。

　　4、全球原油供需状况

　　20世纪80年代全球日均消费原油6000万桶左右。主要的生产国有欧佩克中的沙特、科威特、伊拉克，非欧佩克国家中主要有美国、中国、俄罗斯等国。其中值得一提的是，20世纪80年代美国的原油产量与沙特相当，都是在1000万桶/日的量级。非欧佩克国家中，挪威和英国的产量异军突起。20世纪70 年代，英国挪威两国在北海发现了大油田，1978年英国北海油田首次超过5000万吨，满足国内消费的一半，接着挪威年产也超过3000万吨。1984年英国北海日产原油高达270万桶/日，挪威油田产量一路飙升。

　　就具体消费而言，美国一直都是全球最大的原油消费国，1980年代的第二原油消费国是日本，其次是德国，两国消费的绝对值分别在500万桶/日和230万桶/日的量级。

　　5、原油价格的演变

　　再来回顾一下20世纪80年代石油市场的变化。彼时因为两伊战争的爆发，各个实体大规模囤积原油，库存规模达到正常水平的5~6倍，然而即使在原油完全供应中断的情况下，维持库存的高额成本(物流成本、财务费用)也显得完全不合理。之后价格在1980~1985年间缓慢下滑，沙特即使从1981年的日产1100万桶下调至1985年的250万桶/日，还是未能阻止油价随后在1986年的暴跌。其中很关键的一点是，1985年市场开始充斥着最终产品，而且无法再吸收更多的数量；当库存开始威胁到炼厂的经营和物流时，崩盘不可避免。油价开始每天以未知的速度下跌，从30美元/桶下跌到11美元/桶。

　　产油国在十几年后第一次看到石油收入的大幅下降，被迫削减投资和支出预算；石油公司被迫冻结其生产成本高于新的原油价格的开发投资。大批边缘油田由于不再盈利而不得不减产。北海当时油田的开发大幅削减，研究项目被冻结。1987年全球召开了多层次的石油会议，12月沙特同意在欧佩克成员国之间签署新的协议，实施以阿拉伯轻质原油为价格基准的官方价格体系，原油价格固定为28美元/桶。此后大约3个月，原油市场才得以稳定。

　　回顾2014年此波油价下跌和供需面的变化。2014年7月伊拉克暴乱稍有平息后，全球最大的基准原油Brent价格便开始下跌。2014年1~7月经济合作与发展组织(OECD)国家原油库存增加了5900万桶，去年同期仅增加400万桶。原油库存由2014年年初的赤字1500万桶升至7月底的盈余4000万桶，预计年底的盈余更多；12月日、欧、美的库存可能同比增5800万桶，这将是20年的高点。与此同时，三大OECD国家7月底的成品油库存是20年中的第二低点，三季度末成品油库存可能与去年同期持平，四季度可能下滑2800万桶。

　　库存增加的同时，9月欧佩克的产量也增至两年高点，页岩油主产国美国的产量也在10月上旬提升至30年新高890万桶/日。市场的关注点也在11月27日的欧佩克部长级会议是否会决定减产，沙特之前曾公开发表言论称可以长时间忍受油价在80美元/桶下方。从美国资讯机构Baker Hushes的数据看，美国页岩油的成本大都在45美元/桶~80美元/桶，而且随着技术的成熟，成本的上线可能已经下移至75美元/桶下方。

　　6、后市展望

　　从上一波原油扩产周期看，为了抢占市场份额，原油价格只有跌破新油田的开发成本市场才可能重新平衡。1980年代发生了原油库存向成品油库存转移的故事，成品油库存无处安放，才引发了原油更大幅度的下跌。现阶段，没有像两伊战争那时的囤库行为，原油库存的绝对值也较低，同时成品油库存也位于五年均值下方。11月27日如果欧佩克没有减产行动(我们认为这是非常可能的)，那么在全球原油需求增速逐步放缓的情况下，成品油库存将逐步累积，市场完全可能重演1980年代由成品油端引发的原油下跌局面。我们认为油价的第二波下跌应该在2015年的春季。