以实物申赎为核心 控制跨市场ETF运作风险

　　经过5年准备，资本市场期待已久的跨市场ETF--沪深300ETF距离最终面市仅有一步之遥。在嘉实沪深300ETF进行第三次全网测试之际，中国证券报记者采访了嘉实基金总经理赵学军。他表示，沪深300ETF的推出，不仅可以为投资者提供与股指期货拟合度最好的现货产品，从而强化股指期货的套期保值、价格发现等市场功能，更可以达到完善我国资本市场投资工具、推进资本市场发展持续深入的战略目标。

　　中国证券报：沪深300指数在2004年就已推出，股指期货在2010年推出，为什么沪深300ETF却经历了“五年磨一剑”的艰难历程？

　　赵学军：深沪两市的证券交易及登记结算系统没有联合运作机制，这是跨市场ETF的产品创新面临的挑战。在运作模式上，跨市场ETF的运作必须完成两个证券登记结算机构之间的协调互动，既要保证ETF的核心优势，又要风险可控，原有的单市场ETF的技术路径无法满足跨市场ETF的特点。

　　早在2007年，嘉实基金即向中国证监会递交了“嘉实沪深300交易型开放式指数证券投资基金”申请材料，但由于跨市场ETF在运营方面存在诸多难题，直至2012年才正式得到受理。主要难点在业务规则与技术系统两方面，由于采取场外实物申购赎回、T+1银货对付交收模式，没有配套的业务规则，更没有适应的系统去支持。

　　对此，中国证监会、深圳证券交易所、中国结算公司和嘉实基金进行了长时间的多番论证和测试，修订了现行的登记结算规则，由中国结算公司总部联接其沪深两地分公司实现沪深两地组合证券及ETF份额的统一登记过户，最终形成了一套成熟的300ETF运作方案。

　　中国证券报：推出沪深300ETF，对投资者来说有哪些现实意义？

　　赵学军：股指期货于2010年4月份推出后至今已近两年，投资者在进行期现套利时需要使用对应的现货投资工具，而市场上现有的沪深300指数基金由于现金拖累及申购赎回冲击等原因导致其跟踪误差相对较大，而使用目前市场上流行的上证180EFT+深证100ETF组合来作为现货工具，其效果也不理想。这两类产品均无法完全满足投资者对于股指期货现货工具的需求。

　　嘉实沪深300ETF设计的整体运作方案拓展性强，打开了产品创新的空间。沪深300ETF突破了现有的单市场ETF的模式，第一次引入了场外非担保交收，这种交收模式不但适合现有的股票市场，也为债券型ETF、商品ETF等产品创新提供了借鉴。同时，在沪深300ETF的基础上，结合股指期货可以开发出更为多样的衍生金融产品，给投资者提供更为个性化的选择。它的开发和推出对市场而言具有突破性的标志意义。

　　中国证券报：嘉实为什么会选择以“实物申赎”为核心的方案，而不选择“现金替代”方案？

　　赵学军：“现金替代”方案实质上是在现有单市场ETF方案的框架内实现的，非本交易所股票由基金管理人代买，投资者不能实时锁定另外一个交易所股票组合的构建成本，对实时风险控制也提出了较高的要求。我们认为，“实物申赎、成本确定”是ETF的本质特征，我们尊重ETF的这一规律，形成了“场外实物申赎”的交收模式。

　　嘉实沪深300ETF方案的所采取的以组合证券实物申赎的非担保交收模式，与国际上ETF的通行模式是一致的，符合ETF产品的发展方向。其运作更为透明且投资者成本较确定，其套利成本完全由投资者掌握。申赎过程中的风险也是可控的。

　　目前国内普遍存在的一种误区，将套利效率与证券交收效率混为一谈。但套利效率不等同于交收效率，通过融券配合同样可实现有效套利的目的，而无需承担高成本、高风险的交易、结算系统改造。国外成熟市场的申购、赎回全部在场外进行，例如美国市场的ETF份额T+3交收。这充分说明了T+0证券交收的模式不是高效套利的必要条件，更不是ETF产品成功的必要条件。只要能满足控制折溢价、实现份额创设两项功能的套利机制，就是有效的套利机制。 记者 余喆