降低门槛减少误差 沪深300ETF催生套利新模式

　　套利隐性风险降低

　　主持人：之前市场上有哪些投资者在做期现套利交易？这些套利投资者的实际战绩如何？

　　湘财祈年期货公司首席经济学家刘仲元：股指期货刚开始交易的半年中，由于基差波动相对较大，吸引了不少投资者。鉴于基差的表现基本上是升水型，因而基本上以正向套利为主。这些套利者在2010年间的获利都比较高，年化收益率可以达到20%以上。进入2011年，基差幅度逐步收窄，利润空间降低，但整年下来收益率也能达到6%左右。在基差缩小的情况下，仍旧有不少坚守者，坚守者之间的竞争围绕着谁的成本更低、谁的效率更高展开。

　　事实上，绝大多数曾经的套利者因为已经熟悉了套利交易的方式，工具、资金及经验都是现成的。尽管在使用其他交易方式，但还是会关注着基差的变化。一旦出现有利机会，仍会积极参与套利。

　　主持人：沪深300ETF推出之后，市场较为关心期现套利和原先有什么不同，目前套利者一般采用什么样的方式构建现货组合？沪深300ETF推出之后，会在多大程度上减少现货跟踪误差所带来的成本？

　　华泰柏瑞基金公司指数投资部总监张娅：在沪深300ETF没有推出之前，股指期货套利的现货构造方法有两种：一种是直接按照沪深300指数中各样本股的权重买入股票来构造现货；第二种是借助上证180ETF、深100ETF，按照一定的比例进行配比，不同的交易者有不同的配比方法，但你永远不知道最优的比例是什么。

　　沪深300ETF推出之后，套利者会将现货选择转移到沪深300ETF上来。一方面，从套利交易精细化运作的要求来讲，这将是最终自然演变的结果；另一方面，从期现套利理论来说，如果现货是300只股票，那么理论上讲期现之间的基差必然会收敛，但是如果是用上证180ETF和深100ETF进行配比，理论上基差并不必然收敛，那么采取持仓到期进行套利是有风险的。

　　主持人：期现套利具体应当如何操作，能否简单地举个例子？扣除掉成本之后，当期现之间出现多大的价差时就会存在套利空间？

　　刘仲元：比如3月底，IF1204合约的基差维持在20点以上有好多天，最高的时候期指点位比沪深300指数高出25个点。但进入4月，基差接连好多天变成负数。那么我们就可以在基差20多点时买现卖期，到基差为负时平仓。一般而言，如果采取抽样复制买入成份股的方式构建现货组合，把所有交易成本算进去，成本基本可以控制在10个点以内，一般在7、8个点。这也意味着，如果你能在基差25点时开仓，-3点时平仓，扣除成本8个点，那么可以净赚20个点，1点300元，也就是获利6000元。

　　期现匹配门槛降低

　　主持人：两只沪深300ETF产品有所差异，运用这两只产品实施期现套利会有哪些不同？

　　刘仲元：两只沪深300ETF产品本质内容差不多，有所差异的是在一些细节上，其中重要的有三点：一是分别在上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌；二是在申购赎回时华泰柏瑞沪深300ETF可以实现T+0，嘉实沪深300ETF采用T+2。T+0更有助于实施套利，因为套利机会稍纵即逝，如果当天期现基差就收敛了，如果只能等到第二天才能平仓，那么可能明天的基差不利于你，需要继续等待平仓机会；三是申赎单位，华泰柏瑞是90万份，而嘉实是200万份。

　　主持人：我们注意到，华泰柏瑞T+0沪深300ETF的一个申赎单位恰好对应3张期指合约，这也使得期现匹配的门槛大幅降低。在沪深300ETF推出之后，投资者需要多少资金就可以进入这一领域？

　　刘仲元：申赎单位大小还不是一个最大的问题。从套利者角度看，两者之间如果不匹配带来的问题更严重，因为很容易给套利者带来额外风险。股指期货合约以张为单位，不能拆分，而期现套利套的就是两者之间的差价，如果两者之间不匹配，多或少买了现货势必会产生投机风险敞口。比如，多买了现货，当套利期间股市下跌时，多出来的股票导致的损失完全有可能超过套利的盈利部分，使得套利变成套亏。反之，如果少买了现货，当股市上涨时，也会面临亏损。

　　如要避免两者之间的不相等，必须取最小公倍数，一份股指期货对应的ETF300是30万份，申赎单位为90万份正好是3张合约，当股指期货为2600点时对应金额大致为234万元。再加上保证金，大约在300万。

　　机会寓于期指活跃度

　　主持人：套利投资者会不会因此增多？这一市场能承载多大的资金规模？

　　刘仲元：股指期货推出后，基差幅度逐步收窄和稳定在一定的范围内，但还是有获利空间。为了获得这块蛋糕，套利者之间比拼的是套利成本和套利效率。沪深300ETF推出后，向市场提供了一个高效的工具或载体，套利投资者会有所增多是可以理解的。

　　至于这一市场能承载多大的资金规模，与股指期货的规模及活跃度有关。必须明白，期现套利的机会是股指期货的交易者特别是投机者创造出来的。我们可以相信，股指期货的市场规模还有发展空间，因此套利资金的规模也有发展空间。

　　主持人：除了期现套利之外，投资者依托于沪深300ETF还有哪些投资策略可以运用？

　　张娅：正如刘老师所说，沪深300ETF是投资投机两相宜。首先，从投机方面来说，围绕具有T+0机制的沪深300ETF，无论是ETF本身的套利还是期现套利，都可以衍生出多样化的交易策略，满足不同类型的交易者。而未来随着期权可能还有其他衍生产品的推出，以及不同市场之间的连接，会产生更为丰富的策略。

　　对于长期投资者而言，需要关注的就是进入时点问题，亦即市场是否处于底部区域。市场现在比较疑虑的是未来整个中国的GDP增速是否会给市场带来一些负面的影响。事实上，对比日韩等海外类似经济体，如日本在上世纪70年代中期到80年代末经历了十多年以电子产业为引领的转型周期，经济增速明显下了一个台阶，但日本市场标杆指数在此期间上涨了接近7倍。 记者 黄淑慧