国泰君安：政策开启复苏 小牛更上层楼

　　5月31日，国泰君安证券2012年中期投资策略研讨会在西安召开。国泰君安认为，下半年影响经济走势的主要是三大外生变量：出口、财政和信贷，这三大变量有望带动中国经济在二季度见底回升，而资本市场将随着经济转型和流动性改善持续小牛市，市场波动区间在2300-2800点。重点推荐房地产、券商、机械、电子和医药行业，主题关注节能环保和大流通。

　　外生变量影响经济走势

　　自年初以来，国泰君安证券坚定认为货币政策将从货币宽松过渡到信贷宽松，在此过程中中国经济的下滑将逐步企稳，股票市场将迎来小牛市行情，并重点推荐了地产、券商、有色金属、电子等行业，而债券中的信用产品也将步入牛市。半年来，形势的发展大多确如年初判断。2012年上半年中国经济走势动荡，4月工业增速更是加速下滑，经济何时见底依然是资本市场关注的核心问题。

　　国泰君安证券认为，政策等外生变量是影响经济走势的重要因素，未来出口、财政和信贷三大外生变量或都将向好，带动中国经济在二季度见底回升。

　　国泰君安预测全年GDP增速为7.8%，未来三个季度的增速分别为7.5%、7.6%、8%；预测全年通胀为3%，三季度降至3%以下，通胀继续回落，有利于货币政策保持实际宽松。央行去年底以来通过“央票、正逆回购和准备金率”等工具引导货币利率持续下行。预计年内还有两次降准，三季度或启动降息，推动信贷宽松逐步展开。目前财政政策已转积极，基建投资增速开始回升，下半年或将对增长产生积极贡献。2012年上半年海外经济走势同样动荡，但下半年美国经济稳步复苏，欧债危机风险可控，新兴市场经济探底。欧元区政策或转为财政适度紧缩与货币积极宽松的组合。奥朗德等左翼上位后，财政过度紧缩局面将改观。欧央行仍有降息空间，第三轮LTRO将适时推出。希腊退出在诸方面弊远大于利，欧盟必将规避最差结局。

　　波动区间2300-2800点

　　国泰君安证券认为，随着政策逐步推进，海外经济趋于稳定，未来经济将有望从底部恢复，企业盈利也将逐步改善，资本市场在下半年仍将充满希望。

　　首先，随着可能的降息和降准，长期利率会稳步下降，稳增长政策推出将令贷款需求改善，流动性支撑市场估值上行。其次，从盈利看，经济转型下局部资产负债表收缩，市场会担忧出现类似2008年的盈利调整，这是对年初提出的“经济不好不坏+流动性相对宽松+制度创新”小牛市格局的最大考验。随着稳增长政策的实施，下游消费服务业绩稳定增长的同时，中游业绩也会慢慢恢复。整体来看，下半年在深刻理解转型期逻辑的基础上，能够看到流动性改善下的估值修复，也能看到稳增长政策带来的盈利拐点。伴随经济转型逐见成效，股市更具备了长期向上的基础，国泰君安证券对下半年仍持较为乐观的判断，并认为市场波动区间在2300-2800点。在整体指数优化配置的基础上重点推荐房地产、券商、机械、电子和医药行业，主题关注节能环保和大流通。

　　此外，国泰君安证券还特别指出，债券市场同样将在下半年迎来转折点，从“牛陡”转向“熊陡”，时间点取决于货币财政政策的力度。整体上，三季度“牛陡”应能继续，较低的经济增长以及下行的通货膨胀有利于长债利率维持在低位，宽松货币也推动短端利率走低。而“牛陡”后将迎来“熊陡”，本轮熊陡可能始于四季度，长端利率的上行压力来自经济企稳复苏，通胀触底回升。利率债空间有限风险加大，相对而言金融债安全边际较高，税收利差保护足。信用债则更具优势，资金成本下行将推动信用利差收窄。操作上，三季度可保持较长久期，注重组合流动性，中高等级品种可选3-5年，低等级品种需控制久期。四季度应转向防守策略，降低久期，中低等级短融或为最佳配置。转债同具债券和权益双重属性，应是债市机会向权益市场切换的风向标，且质押回购成行显著增加转债杠杆价值。 记者 朱茵