评论：创业板减持新规还需进一步完善

　　针对首批创业板上市公司实际控制人所持股份即将解禁、创业板减持洪峰将至的实际情况，深圳证券交易所近日发布《创业板信息披露业务备忘录第18号》，旨在强化创业板上市公司实际控制人、大股东所持股份减持信息披露，并对其减持行为进行有效约束。

　　根据该披露新规，创业板实际控制人应在大宗减持等出售行为2个交易日前刊登股份减持计划公告；创业板上市公司出现业绩变脸、出现亏损以及控股股东、实际控制人存在严重不规范行为的创业板上市公司，其实际控制人在证券交易系统首次减持时需提前2个交易日预告。与深交所此前发布的《创业板上市公司规范运作指引》中的提示性公告规定相比，披露新规进一步细化明确了股份减持提前披露的具体时点、制度安排和信披责任，会在一定程度上影响创业板上市公司大股东、实际控制人的减持额度及频度，值得肯定。

　　但受交易所立法权限限制，披露新规的法律局限性也很明显。正如其他大多数交易所发布的信息披露规范性文件一样，新规没有就投资者极为关注的“业绩变脸、财务造假等特殊情况下，为创业板上市公司大股东、实际控制人减持所持股份设限”等具体问题作出任何实质限制性规定，而只是循例要求“业绩变脸、出现亏损以及控股股东、实际控制人存在严重不规范行为的创业板上市公司的实际控制人在证券交易系统首次减持时，同样要提前2个交易日预告”。

　　仅仅是提前2日的程序约束，而不是更长时间的程序限制和实质条件约束。譬如对于实际控制人未按照规定刊登股份减持计划公告的，新规仅要求任意连续六个月内通过证券交易系统出售上市公司股份不得达到或者超过公司股份总数的5%，以及上市公司实际控制人在减持计划实施完成或者六个月期限届满后拟继续出售股份的，应当予以重新计算，并没有对严重侵害投资者权益的业绩造假公司实际控制人设置减持限制。这大大降低了减持披露新规对创业板上市公司实际控制人操控业绩的约束力度。

　　如此，新规不仅在减持问题上可能起不到“削峰填谷”的制度衡平作用，而且因程序限制时间过短，只有短短两日，大股东可以从容在预告前有效锁定收益，留给二级市场投资者作出去留决定的时间反而并不充裕。换言之，如果创业板上市公司业绩在实际控制人减持后开始变脸，新规实质上也难以起到保护投资者利益的作用。

　　事实上，一些上市公司大股东、实际控制人或持股高管减持套现后往往意味着公司业绩变脸，来不及出逃的二级市场投资者则损失惨重。相关数据显示，2011年3月5日前上市的创业板公司中有86家的高管人员或其受控的法人股东进行了减持套现，占比达到46%；上述86家有高管减持的公司中，有33家企业2010年、2011年业绩分别出现了负增长。

　　因此，受制于中国国情、A股市场目前的行政法律环境、创业板上市公司整体质量状况，以及创业板上市公司大股东、实际控制人及持股高级管理人员强烈的减持需求，如果没有强有力的以保护投资者尤其是中小投资者利益为己任的其他配套制度支持。比如“对业绩变脸者，按照变脸时间长短相应规定延长不同期限的限售股解禁期”等实质制度约束，而仅简单套用西方“充分披露”等信息披露管制理论来规范中国式“减持”，很难取得预期效果。

　　深交所上述披露新规即使从形式上看完全符合程序正义，能够让创业板公司大股东、实际控制人减持信息更加公开透明，可就实际而言，由于减持披露新规受深交所自身立法权所限，缺少符合国情的刚性制约性规定，也很难实现对创业板上市公司大股东及其实际控制人的有效约束。其最终结果，往往是反而便宜了那些股份减持前拼命做高业绩、操控股价的创业板公司大股东、实际控制人及其持股高级管理人员。

　　减持信息披露的本质应该是通过明确减持信息披露的时点和信披责任，落实创业板公司大股东、实际控制人对二级市场投资者及公众的诚信责任，为二级市场投资者在特殊时点提供一种是否“用脚投票”的选择权。正是在这层意义上，深交所刚刚出台的信披减持新规具有积极意义。不过，由于交易所制法局限、创业板公司的股权结构和现实市况所限，该新规是阶段性的、不完整的和临时的，需要在今后的执法实践中不停完善，提高约束创业板大股东减持的立法层级或强化股东的自我限制承诺，并严格执行。

　　具体来说，在全国人大修改《公司法》有条件限制股东权利之前，为保护二级市场投资者，限制业绩变脸等特殊情形下的创业板公司大股东、实际控制人的减持权，又不违反现行《公司法》，笔者建议，当下监管部门可考虑在公司寻求IPO时，要求其实际控制人、大股东和持有股份的高级管理人员随申报文件承诺：当公司财务或法律文件被证明存在造假、粉饰行为或其他违法行为时，公司实际控制人、大股东、持有股份的高级管理人员的股份在已有承诺基础上无限期限售，直至相关违法行为的不利影响有效消除；公司上市后三年内经审计的年报和半年报任何一期业绩增长低于上市前三年平均增长率50%的，公司实际控制人、大股东、持有股份的高级管理人员未出售股份的限售期在既有承诺基础上延期一年，限售期进行累计计算。同时，可以适当延长创业板公司大股东、实际控制人及持股高级管理人员的股份减持计划预告期限，譬如由现在的2个交易日变更为7-15个交易日。盈科律师事务所高级合伙人 李季先