四季度机构看空成“时尚” 看多疑似“非主流”(2)

　　兴业证券：四季度不具备趋势性行情

　　自2011年末以来，我们对市场基本判断是“存量资金不断消耗”。迄今为止，这一格局仍未改变，国内经济调整、流动性改善过程缓慢、A股市场内在问题的三重大山持续压制A股行情。大盘继续维持弱势，也许有连续阴跌之后的短暂反弹，但不具备趋势性机会。

　　经济继续面临两大因素的制约。首先，疲弱的内外需使得企业继续面临去库存压力，持续对工业生产和工业品价格产生拖累，年内上市公司盈利难以明显改善。其次，四季度社会资金将季节性趋紧，在当前企业较高的应收账款增速和较低的收入增速组合之下，应收账款减计风险上升。

　　资金面偏紧的僵局仍未打破。短期政策仍倾向于在公开市场加大投放力度来调节流动性，四季度有可能再次降准降息，但政策放松仍受到通胀反弹压力的约束。虽然还是那个似曾相识的QE，但QE3和QE2推出时国内的资金面环境不可同日而语。两次QE启动点对应的长端利率基本持平，但对资金面敏感的短端利率差异明显，2010年9月下旬短端3个月国债收益率约在1.8%的平台，今年9月中上旬3个月国债收益率约在2.5%平台。由于之前两轮的QE均助推了国内通胀的压力，在目前通胀和房价调控成果急需巩固的关键时点，QE3的推出反而压缩了国内货币政策放松的空间。

　　未来几个季度，大盘指数的重要性仍应继续被淡化，投资者将逐步适应在平淡的投资生活中寻找乐趣。乐趣之一，适应对冲时代，把握反弹机会。A股做空机制的不断增加，往往导致行情矫枉过正，从而引发纠偏行情。乐趣之二，适应精致化投资时代，告别粗放式投资，专注于经济转型、变革开启的新机会。熊市中后期，市场情绪的非理性宣泄恰恰给予投资者检验成长故事真伪的好时机，以及以更低的价格淘金的好时机。投资者可以深耕耘“稳经济+转型调结构”公约数行业，战略性布局医药、环保、消费服务、文化传媒等经济转型中“做加法”的行业。

　　华泰证券：四季度趋向平衡反弹

　　当前市场整体趋势依旧是回落，但四季度可能会出现阶段性的反弹。首先，境外政策宽松为市场提供了良好的外围环境，欧洲OMT操作、美国无上限量宽、日本扩大量宽规模等，暂时缓解资本流出的压力。同时，美元阶段性贬值，人民币做多热情大幅上升，利于市场情绪改善，新兴市场资金流入有所反弹。其次，经济同比增速有可能阶段性企稳，政策基调仍偏暖，中报对于周期行业业绩下滑也有所反应，产业资本对周期股的减持压力有所缓解。第三，尽管CPI触底回升，但短期大幅上行的压力也较为有限，政策上的窗口期依然存在。

　　从基本面的情况来看，目前仍处于经济回落的早期。一般来看，经济回落的周期会经历三个阶段：需求下降挤压利润率--需求继续下降，资金、商品、劳动力等成本回落，进而带动盈亏平衡点降低--通缩效应显现，政策空间打开。

　　从商品价格看，其结构出现分化，整体处于高位。无期货交易的商品(铁矿石、煤炭、BDI)，价格已经破位下跌；有期货交易的商品(有色、原油、农产品等)，仍在去年11月形成的底部上方盘整反弹，说明有金融属性的商品仍在高位运行。随着需求的回落，流动性难以形成对冲，这将会使商品成本继续下降。

　　同时，资金价格也仍处于高位，虽然货币市场利率有所回落，但企业部门的融资利率和中长期信贷并未有效改善。人口红利衰减，劳动力地位强势，劳动力成本依然上涨，要素价格高企，使得需求难以自然恢复。除了需求端的回落，产能释放压力逐步增加。2009年至今，资本支出高峰开始于2010年下半年，按照各产业的资本支出、在建工程和固定资产形成时间看，产能将在2012年下半年开始释放，明年上半年产能集中投放。

　　国泰君安：四季度将现10%均衡回报

　　展望四季度，在传统的眼光中，A股市场的环境还是一个难以找到像样触发因素的弱市：流动性环境相比于高点有所缓解，但是企业中长期贷款资金成本尚处高位，这意味着在产业资本逐步占据A股流通市场老大地位的时候，纯粹的流动性带动估值提升的空间有限；另一方面，盈利尚未展现出多强力度的趋势性上升动力，而一个重要的特征是自去年四季度以来，盈利出现了持续三个季度正负5%左右的收敛特征。对于四季度A股的运行轨迹，我们需要思考的是，在一个盈利、流动性弹性都缩窄的环境，股市的价值究竟在何处？

　　股市的最大魅力就是，在不断的价格下移中，未来的预期回报率反而在上升。剔除盈利、流动性的周期波动因素之外，股市有其内在的稳定上升动力。美股百年以来按照最低点的支撑年化回报率差不多在7%左右，也基本等于12%的ROE和5%左右红利相减之后的差值，这代表了稳定ROE水平下股市最基本的回报。如果按照此种规律测算，A股目前位置已经具备盈利、流动性之外内生的支撑优势。股市就是股市，价格便宜就是王道，而在市场已对近两个月政策无作为、8月经济PMI再度回落的悲观预期释放之后，后续四季度政策的稍微变化，或者经济在底部呈现的一些企稳信号，都可以被视为是A股向上运行的催化剂。10%的均衡回报应该不会成为一种奢求，毕竟四季度的盈利有望同比转正并接近5%的数值区间。预计四季度A股波动区间在2000-2300点，如果在意外因素中市场回到2000点以下，那也只是市场提供的一次未来更高回报的机会。

　　行业配置与主题方面，我们看好目前具备估值优势的金融以及电子、医药领域、石油开采上端产业链细分行业所带动的市值无边界扩张机会，主题围绕节能环保和“漂亮50”。