“弃房买股”论再现 私募看多情绪升温

　　杨玲：北京星石投资管理有限公司首席策略师

　　从长周期看，A股市场有三个关键因素已经或正在发生改变。股票型产品可以在“2000点以下宝塔式建仓”。从三季度报来看，白酒、医药、安防、苹果产业链等行业继续保持高增长，这些股票都是好的投资标的。

　　陈家琳：上海世诚投资管理有限公司执行董事

　　如果没有基本面的恶化，政策可能延续平稳态势，而平稳的政策低于市场预期。三季报情况显示，超预期者寥寥，更多的企业还是不达预期，尤以中游制造业为甚。三季报后仍然存在下调全年盈利预测及明年盈利预测的压力。

　　三因素构筑“长牛”行情

　　中国证券报：股市将迎来“长牛、慢牛”行情的理由是什么？

　　杨玲：从长周期看，A股市场有三个关键因素已经或正在发生改变。

　　首先，全流通对股市估值水平的影响正在逐步消失。自2007年以来的5年中，沪深两市的流通股总市值增长近8倍，证券市场也从原来的“试验田”转为主流融资体系之一，其估值中枢相应地不断下行。然而，A股在经历了股权分置改革和大小非减持高潮的冲击后，沪深两市的流通总市值在2011年底以后就已经相对平稳，A股的估值水平达到国际成熟市场的水平。我们判断，尽管还有源源不断的再融资和IPO以及创业板大小非减持的冲击，全流通对估值水平的冲击目前已经基本结束。

　　其次，公司的业绩预期慢慢开始反映经济结构调整的悲观假设。各类型的市场参与主体对企业盈利预期的谨慎化和悲观化，这与2007年和2010年整个市场的乐观预期逻辑完全不同。以银行股为例，目前畸形的低市盈率并没有引来蜂拥而至的追捧者，关键原因是各市场参与主体已经按照2%至3%的坏账率来预估银行股的市盈率，即10倍左右。值得注意的是，即使按照这样的市盈率，银行股也不算太贵。

　　最后，也是目前对A股的最后制约——通胀的约束将要消失。我们通过历史数据观察到，通货膨胀反映经济过热与经济回落进程，与股市表现呈相反关系，每次通胀高点都是股市向下的转折点，每次通胀低点都是股市向上转折点。2012年以来，消费物价指数CPI逐步回落到2%左右，央行货币政策谨慎宽松，两次下调利率与存准率，但由于消费物价指数还没有回落到位，今年房价又出现了一定反弹。在此约束下，央行货币政策放松空间有限，导致今年股市呈现反复筑底的特征。我们预计，随着经济结构调整的深入，经济回落到位，通胀和房价的硬约束都将消失，宏观经济政策放松的空间会完全打开，将带来经济的见底和股市“长牛、慢牛”行情。

　　中国证券报：此前许多预测的“钻石底”都已跌破，但是最近你提出股票型产品可以在“2000点以下宝塔式建仓”。你提出该策略的因素和逻辑有哪些？

　　杨玲：2000点是个大致的说法，只是表示了对这个阶段市场估值合理性的认同。在市场的合理估值水平之下都可以逐步建仓。但在熊市的最后阶段，投资者最关键的是要做好风险控制，先把最坏的情况预估到，做到心态平稳。否则你就可能在外界的质疑声中自我怀疑，从而在最底部斩仓。这样的例子我们经常看到。

　　中国证券报：你表示在没有货币政策大幅放松的情况下，四季度市场将继续震荡筑底。在哪些情况下会出现货币政策大幅放松？还有哪些政策或者风险事件会改变市场走势？

　　杨玲：经济结构调整的持续深入和经济增速真正回落到位，这些应该是宏观经济放松的空间完全打开的前提条件。

　　中国证券报：公司估值基于业绩，一旦业绩下滑，再低的估值倍数也立刻变贵。有私募测算上市公司全年的整体增长将为0，三季报即将公布完毕，你对此的判断是什么？

　　杨玲：各家测算的标准不一样，不好评价。但把业绩正增长的公司和负增长的公司相互抵消可能有点太悲观。目前市场估值分化这么大，已经体现了市场对不同股票盈利增速的预期。

　　中国证券报：你表示目前是布局优质股的良机，尤其是符合经济转型方向的股票，能否介绍得更具体些？

　　杨玲：从三季度报告来看，白酒、医药、安防、苹果产业链等行业继续保持高增长或平稳增长。我们估计，估值分化的现象应该会出现改变，届时这些股票都是好的投资标的。

　　“三座大山”未见改善

　　中国证券报：创新低成为今年大家评价市场时出现频率非常高的表述。虽然市场在跌破2000点后有所反弹，但是本周末又走出颓势。你如何看待当下的经济面和市场面的情况？

　　陈家琳：市场在跌破2000点之后出现了预期中的反弹，并在9月宏观数据公布后反应积极。很多观察家从9月宏观数据中嗅到了经济企稳的气味。但我们还没有那么乐观。

　　首先，一个月的数据实在太短，不足以得出经济增速见底的结论。我们倾向于观察更长时间的数据来作出趋势性的判断。其次，增长的质量还不够令人信服。比如，投资在相当程度上依靠以铁路运输为代表的基建投资的拉动，而房地产投资的增速还是继续下探。又比如，虽然工业增加值出现了拐点，但发电量增速还在低位徘徊。

　　中国证券报：今年市场面临的三座大山之一为业绩增速低于预期，特别是尚未被股价所反映的预期差将在三季报前后体现在股价之中。请问现在三季报业绩和股价的实际情况如何？

　　陈家琳：一如我们先前预测的，超预期者寥寥，更多的企业还是不达预期，尤以中游制造业为甚。三季报后仍然存在下调全年盈利预测及明年盈利预测的压力。

　　中国证券报：你提出的另两座大山分别是政策低于预期和解禁压力，现在怎么看？

　　陈家琳：我们相信货币政策在今年余下的日子里不会有大的变化，即不会出现如降准或降息或信贷大幅增长等明显的松动，主要是因为经济增速虽然下行，但还在政府可接受的范围之内。目前来看，无论从经济增速还是货币信贷，都能达到预定目标，如果没有基本面的重大恶化，政策可能延续平稳，低于市场预期。

　　其次，未来的股票供应将继续充满变数。监管部门放慢了IPO的节奏和步伐，并通过窗口指导让首批创业板公司大股东的限售期从10月底延至年底，解禁压力没有消失，创业板部分企业的解禁被延后，但资本市场的预期已经形成，而价格反应的是预期，因此，短暂延期不解除投资人对市场供给面的担心。

　　中国证券报：你曾表示在当前需要收集一些优质企业，其中白酒行业是为数不多的可长期维持较高净资产收益率的行业。不过，大多白酒行业近期走势平缓。在公司、行业的配置方面，你目前采取的投资策略是什么？

　　陈家琳：对待白酒企业我们看得比较长，同时也反映了我们选择企业的一种偏好，我们相信只有具备良好净资产收益率的企业才能保持持续的增长，同时我们认为现金流能力是非常重要的。尤其是基本面向下时，市场对盈利的担心终将演变为对现金流的担心，而我们已经提前注意到了这个问题。

　　落实在具体板块，明年周期类股盈利低于预期的可能性仍然较大，因为修复资产负债表需要相当的时间。在经济增速下滑阶段，在投资增速收敛，消费增速贡献上升的背景下，我们更倾向于非周期行业，更愿意在大消费中选择品种。