股市“冬眠”正当其时 “冬播”尚需时日

　　在2000点上下徘徊了近三个月之后，沪综指2000点终于无声告破，A股正式进入“1”时代，创业板创下历史新低，中小板指数短短三天之内跌幅将近7%。对于A股这个极其阴冷的冬天，是应该就势趴下冬眠蛰伏，还是提前播种静待来年春耕行情？我们认为，“冬眠”正当其时，“冬播”尚需时日。

　　政策经济皆难超市场预期

　　尽管IPO实际上已经暂停了一个月，引入长期资金入市的步伐从未停息，然而A股积弱难返。弱势中持续不断探底的走势表明了这样一个现实：对于一个已有21万亿市值、上市公司结构对实体经济已经有较大代表性的市场而言，宏观经济面及未来政策走向无疑仍是影响股指走势的根本性因素。转型之痛在今年A股身上已经开始呈现：经济下滑幅度不断超市场预期，而逆周期政策力度不及预期之下市场对于经济底部的预测不断推迟；上市公司业绩遭遇滑铁卢，不少周期性品种业绩下滑大幅超过市场预期，且目前仍未见向上拐点；新经济增长点遥遥无期，寄予厚望的新能源等战略新兴产业“出师未捷身先死”，光伏产业等遭遇产能过剩之困，最被管理层压制的房地产板块反而率先实质性复苏。

　　长期经济转型前景尴尬，短期展望年底之前的政策走向及经济数据，超市场预期的因素也乏善可陈。首先，无论是近期公布的汇丰PMI数据大幅回暖，站上荣枯线之上，亦或是1-10月规模以上工业企业利润止跌回稳，同比增长0.5%，这些数据都表明了逆周期政策实施下，中国经济的确已止跌企稳，这就使得政策再度放松的必要性大大降低。毕竟，短期市场的资金面在央行持续逆回购背景下并不紧张，如果实体经济需求跟不上，大幅释放流动性只能使得大类资产价格再度大幅上涨，而这是管理层最不愿意看到的。其次，从经济数据上看，今年以来复苏形势较为明确、增长势头也非常明显的莫过于基建板块，正是由于占固定资产投资比例为22%左右的基建投资增速的发力才使得投资增速开始有所反弹。然而，由于逐渐进入施工淡季，近期水泥、钢材等价格遇阻回落，显示实体经济的复苏并不给力，市场需求有所放缓。因此，短期之内，年底前的经济数据也很难超越市场预期。

　　强势股小盘股溢价率仍处高位

　　近期强势股不断补跌，以医药、白酒为代表的板块个股持续估值回归。然而，即使大幅下跌过后，目前医药板块相对于大盘的估值溢价率仍超过200%，处于偏高水平；遭遇黑天鹅事件的白酒板块，行业风险也需要进一步释放。相对而言，经过持续下行之后，权重股的估值已经创下了历史新低，目前沪深300的TTM估值只有9倍，而占市场比重较大的金融银行板块的静态PE更是只有5.5倍，其下跌空间总体已经趋于有限。然而，遭遇了近期的持续杀跌之后，创业板的静态估值依然有28倍，中小板也仍有22倍，相对于主板的估值溢价率依然处在高位。而需要指出的是，在经济转型、经济增速下滑的背景下，小企业抗风险能力更低，中小板、创业板将面临更大的估值回归压力，近期的市场走势已经反映了这一特征，加上12月仍是全年解禁股解禁高峰期，而创业板仍是解禁“重灾区”，因此相对产业资本而言，当前估值无疑仍有较大的减持吸引力。综合因素助推下，目前小盘股估值风险的释放进程仍有待时日。

　　综上来看，年底前政策总体依然处于相对“真空期”，货币政策再度松动的概率较低，经济数据超预期因素也乏善可陈，再加上美国“财政悬崖”问题悬而未决，都将从根本上压制A股走势。而沪综指在有效跌破2000点之后，尽管两市量能有所萎缩，显示做空动能略有衰减，短期蕴含一定的反弹动能，但是，在没有明确外力助推下，单靠A股场内资金的腾挪以促进股指反弹的空间无疑相当有限。因此，总体来看，“冬眠”正当其时，“冬播”尚需时日，依然需要继续静等强势股、小盘股估值的进一步释放，以等待更好的介入时机。□南京证券 周旭 温丽君