广发证券林鲁东：险中求胜 关注周期股

　　广发证券研究发展中心林鲁东博士在“梦想的力量·梦之蓝 2012中证金牛会”上表示，2013年投资者的主要投资策略应是险中求胜，其中包括两方面含义：险即基本面或是偏长期的结构性问题，即在中国经济长期转型前景不明朗的情况下，长期资本回报率能否回升存在不确定性；求胜是从短期或周期性角度考虑，明年经济的复苏会对市场形成一定支撑，因此虽然经济长期的结构性问题明年还不能解决，但从周期性来看，市场还是存在一定的阶段性投资机会。

　　林鲁东表示，过去10年里从大趋势上来看ROE，A股非金融企业的净资产回报率是上升的，且可分为两个阶段，即2007年以前的ROE的持续上升和2007年之后ROE的明显下滑。ROE在2007年以前的持续上升和2007年以后的恶化对应的是WTO红利的上升和消退。而借鉴日本转型期的经验可看出，劳动成本上升过程中制造业净利率很难提高，依靠产业升级来提高制造业净利率将是十分长期的过程，外需疲软内需尚未形成新增长点，周转率同样不易提高；企业杠杆率虽有提高空间，但在劳动成本上升背景下，货币放松空间有限。

　　他表示，解读ROE首先要弄懂ROE和宏观变量的关系，其次要弄懂ROE和市场涨跌之间的关系。ROE是一个实际指标，每一轮上升-下降的持续时间约12个季度(与宏观经济周期相当)，实证研究结果显示：GDP决定ROE趋势，通胀对ROE整体的影响似乎很小，GDP是驱动ROE的核心指标。而将ROE分结构来看则可分为净利率、杠杆率、周转率三个指标：净利率变化主要受实际需求的影响；周转率是收入除以总资产，收入里包含了价格的因素，因此周转率跟经济的名义增速之间的关系非常密切，周转率的变化同时受到实际和名义需求的影响(经济增速和通胀对周转率影响的幅度大致相当)；杠杆率受信贷驱动，信贷增速上升的时期，杠杆率也会上升，另外，还可以通过增加分红来提高杠杆，如经济较差时，缺乏好的投资机会，增加分红是理性的选择；或者经济较差时，降低权益的比例，也可以降低企业的资金成本(WACC)。他指出，若将每一个ROE上升的阶段做一个周期的划分，然后在每一周期里将其驱动力做一个分解，结果显示，影响ROE最大的是净利率，贡献率平均达到了80%左右，其次是周转率，杠杆率的贡献其实很小。

　　林鲁东认为，长期ROE的调整过程尚未结束，从周期性来看，2013年整个非金融ROE水平将触底回升，市场将逐步企稳，非金融股有望获取正收益。ROE的周期性波动取决于经济走势，二者关系可大致总结为"ROE的拇指法则"，即GDP加速1%，非金融企业ROE上升1.3-1.4%。他预计，2013年非金融企业ROE为10.5%，与今年持平，趋势性低点出现在二季度前后，下半年小幅回升。受银行股拖累，上证A股ROE仍将小幅下行；但整体净利润增速回升将是确定的，预计增速在5-10%之间。他表示，上证A股ROE下滑仍抑制估值，但盈利基本可以抵消其负面影响，市场下行风险有限。而非金融股估值基本稳定，下半年随着ROE反弹估值有上升空间，盈利也将推动非金融股小幅上涨。

　　会上林鲁东为各位投资者预测了ROE见底的时间，他认为，从季节性看ROE见底时间，一季度是非金融ROE的季节低点，而四季度则是金融ROE的季节低点。ROE的趋势低点在二季度前后，较乐观情况下，明年一季度ROE不会创新低，趋势低点在今年三季度，而在较谨慎情况下，明年一季度ROE还会创新低，趋势低点在2013年二季度，且他认为，后一种情况出现的可能性更大。

　　林鲁东认为，和其他股票市场一样，A股市场存在明显的一月效应，但是A股市场的二月效应更加明显。多组数据也都显示，所有月份中，2月A股市场涨幅最高、上涨概率最大、收益率波动最小。此外，A股的春季效应同样很明显，在所有季度中，一季度的涨幅和上涨概率都是最高的，且春季效应在所有投资风格中广泛存在。通过对过往A股市场两次在2月下跌的经济背景的认真分析和总结，林鲁东认为2013年的春季行情仍然值得期待，他认为除了经济出现经济和通胀下行，经济处在或刚衰退、严重的外部需求冲击、货币政策还没扩张甚至继续紧缩、业利润增速还在下滑、估值很高等等较为极端的情况外，A股的2月效应将会保持。A股市场之所以存在季节效应，究其原因，他认为主要有三：第一是提前反映旺季，A股月均涨跌幅与未来两个月的月均PMI相关度最高，而年内PMI最高点出现在4月和9月等旺季，因此A 股涨幅高点提前反映出现在2月和7月；第二是年初市场上流动性较充裕，年底的双薪、奖金春节后入市、银行年初集中放贷以及春节后短期利率水平季节性下降等造成流动性充裕，为A股市场上涨提供动力；第三年初投资者风险偏好较高，林鲁东为现场投资者展示了多组数据，表示年初的市场表现说明投资者偏好亏损股和低价股，有无业绩支撑是次要的。

　　当提到对2013年行业的选择和判断时，他表示，在ROE的周期性回升中，ROE对周期敏感度高，且PB较低的行业将有更好的表现，因此在年初博弈和下半年的右侧机会中，建议投资者重点关注地产、汽车、建材、煤炭等周期股；而主题则可挖掘转型中的"结构红利"，如轨道交通、农机、医疗设备和金改受益的券商。

　　最后林鲁东博士总结表示，2013年初影响市场的正面因素包括季节效应、数据真空、政策宽松叠加库存周期低点等，虽然经济见底预期可能仍不明确，但年初的博弈行情值得期待。一季报披露前后，市场再度面临调整风险。下半年随着ROE反弹，市场将迎来右侧机会。因此节奏上建议把握年初的博弈性机会和下半年的右侧机会。