反弹逻辑遭破坏 股市难寻“真爱”

　　近来，股市进入密集的政策公布期，政策调控的预期反复压制权重板块，而实体经济短期又不存在超预期改善的情形，因而大盘继续调整的概率较大。行业配置上，建议关注稳定增长类的消费行业，且看好在转型背景下具有竞争优势的传统行业龙头。

　　政策调控预期+

　　羸弱实体经济

　　上周，银监会出台了8号文件以加强对理财产品的监管，金融板块应声大跌，并带动大盘大幅下挫。上周末，多地相继出台了国五条细则。从具体内容上来看，北京、上海新国五条细则内容较为严格，较上周初广东省国五条细则明晰，预计短期地产板块难逃承压的结局。

　　而无论从近期的调研反馈还是从3月官方制造业PMI环比弱于预期来看，实体经济旺季推迟仍难改经济基本面向下的趋势。在政策调控预期与羸弱实体经济叠加的背景下，我们维持前期“即便真爱，也请暂时放手”的观点。

　　理财新规波及

　　流动性及实体经济

　　从近期的调研中，我们切实感受到银行发展表外业务的冲动。一方面，这部分业务不受存贷比考核的限制；另一方面，基于其相对于一般贷款较低的成本，表外业务对企业的吸引力更大。因此，大力发展表外业务是不少银行2013年的重点工作目标。尽管银行表示对银监会加强监管存有预期，但政策落地的时间点还是比想象的来得更早。

　　此次《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》核心在于对非标准化债权资产的监管，包括信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。

　　我们认为，对非标准化债权资产总量规模瓶颈的限定以及对相关资产证券化的禁止，对短期流动性会产生负面影响。表外业务的最终流向实际上是支撑这一轮弱势均衡的重要力量，这一较为严格的监管对于基建投资的回升会有一定程度的影响；融资平台为维持高杠杆不得不转向其他融资渠道，从而带来社会资金价格的回升，进而可能会波及制造业投资。

　　中期来看，严厉的监管体现出新政府转型的决心，尽管中长期有利于经济结构的改良，但是短期打破了“弱经济+宽货币”的反弹逻辑。

　　房地产产业链或继续承压

　　尽管房地产在过去中国经济的高速增长期一直扮演着支柱产业的角色，但持续高涨的房价对民生的威胁还是令政府陷入打压房价的需求与对土地财政的依赖纠结之中，而同时实现这两个平衡显然具备一定的难度。

　　3月1日“新国五条细则”出台，其中将二手房交易个税按差价的20%征收的条款引起全国多地二手房成交量大幅增加。一季度末为地方政府公布实施细则的时限，近两日北京、上海、重庆、合肥、厦门等地相继推出各自的调控细则。总体来看，一线城市北京、上海的细则较为严格，北京新国五条细则中“京籍单身人士限购一套房”；“上海严禁发放第三套及以上购房贷款”，并“适时调整第二套住房贷款的首付比例和贷款利率”。其核心目标均为“保持房价基本稳定”。北京、上海严格执行中央新国五条，或将对房价上涨预期逐步产生影响。

　　而其他大部分省份的表态并未完全明晰，这些地区政府的投资对原有的土地财政模式依赖程度依然很强，因此一旦严格执行新国五条，则必定会对政府投资冲动带来较大的打击，预计后续公布的细则执行力度将弱于一线城市。

　　总体而言，预计此后的较长时期内，消费者的谨慎观望情绪将有所加重，房地产成交量将难以维持年初以来的增长水平。在政策调控的压力下，房地产缺少价与量的支撑，且从历史经验来看，政策调控的连续性将令该板块中期投资吸引力下降，其产业链相关的水泥、机械等板块短期也将面临一定的风险。

　　产业转移

　　带动城镇化的路径尚待成熟

　　上周产业链调研的主题为消费及城镇化，调研地为中部的成都与重庆。重庆是承接笔记本电脑产业转移的核心区，在城镇化改革方面采取的一些措施在国内也较为领先，包括农村户籍制度改革、地票制度改革等。

　　通过调研重庆保税区的笔电产业链条，我们可以看出当前产业转移的核心是中、西部地区，通过让度税收等利益给企业以达到平衡的状态。保税区15%的所得税税率低于东部的25%，并且有一定的税收返还。除此之外，低价土地的资产升值空间也是企业较为看重的因素。不过，单独的劳动力成本优势这一项并不足以对企业形成足够的吸引力，当地政府帮助企业招工的同时甚至还提供员工工资补贴，以使劳动力真实成本达到企业所期望的较低水平。

　　未来，这一平衡状况能否延续下去，尚存在一定的风险。一方面，电子产业链向中西部转移的顺序是自下而上的，目前上游组件厂本地化生产率虽在提高，但仍不足50%，如果最终不能达到足够的本地化率，那么加上运输成本后的下游企业成本优势将受到负面影响。另一方面，劳动力方面，目前虽出现了以前在东部打工的工人回流的现象，但低端制造的工作性质导致其对员工的长期吸引力较低，因而员工流动性较高，且园区周边生活服务业尚处发展的初期，由产业转移带动人口流动，进而推进城镇化的路径还有待成熟。 　□长江证券研究部策略小组