2115点不是本轮调整终点 反弹后大盘还有新低

　　A股市场低迷的走势，从一个侧面反映出国内经济低迷的特征，2115点或许并不是这轮调整的终点，只是下跌途中一个反弹低点。由于2130-2140点得失意义重大，所以大盘在2130点受到资金呵护也在意料之中。我们认为，抵抗性反弹结束后，大盘还会产生新的低点。

　　5月数据表明，经济疲软的局面依然没有改善，二季度已过大半，这意味着二季度经济增速下行的概率仍较大。此外，经济的疲软在一定程度上增大了政策稳增长的压力，但我们预计，传统的稳增长手段短期仍难出现。目前来看，二季度国内经济增速继续下滑的压力较大，这种下滑的压力很可能会持续到三季度，这使得国内经济二次探底的可能性增大。

　　首先，从投资增速来看，1-5月同比名义增长20.4%，增速比1-4月份回落0.2个百分点，延续了今年以来下滑的趋势。而从环比看，1.43%的增速也低于今年4月1.61%及去年同期1.9%的水平。从主要的投资类别来看，形势也不乐观。自去年下半年以来，持续回升的基建投资增速已有见顶回落的迹象，1-5月比1-3月的高峰回落了1.48个百分点。制造业受需求疲软和产能过剩压力的影响，增速仍在持续回落过程中：1-5月增速为17.8%，增速比1-4月回落0.6个百分点。地产商开工扩大投资的热情也在下降，1-5月同比增长20.6%，增速比1-4月份回落0.5个百分点，较年初高点回落2.2个百分点。

　　其次，外需方面增速也不及预期。5月出口增长只有1%，较4月回落13.6个百分点，这虽然与打击虚假贸易导致对港套利贸易基本消除有关，但中国对主要发达经济体的出口增速依然疲软，其中5月对美出口增速为-1.6%，较4月降幅扩大1.5个百分点，对欧盟出口增速为-9.7%，较5月降幅扩大3.3个百分点。此外，需求的疲软也使得企业扩大生产的积极性不足。5月工业增加值同比增长9.2%，比4月份回落0.1个百分点，环比0.62%的增速，也低于去年同期0.9%和今年4月0.87%的增速。其中，对投资下滑影响比较敏感的5个高耗能行业增速下滑明显，增长9.1%，比上月回落0.6个百分点。

　　再次，今年5月M2同比增长15.8%，比上月末降低了0.3个百分点；社会融资总量累计增速也从上月的63%回落至5月的52%。这也意味着，在多方面监管和严格的货币信贷政策下，今年2月以来货币和流动性增长过快的势头得到遏制。随着美国经济复苏程度的加快，美联储削减QE的预期也逐渐强化，这将减弱热钱进入我国市场套利的动力，外汇占款增长还将继续走弱。受资金紧张影响，进入6月后资金成本大幅上升，6月19日7天回购利率最高达到7.3%。而随着一系列规范银行理财措施的落实，影子银行中增长较快的信托贷款、委托贷款和票据融资也会受到影响，货币增速或受到抑制。

　　最后，政策对国内经济增长放缓容忍度提高。一是当前地方层面稳增长的动力强烈，但是出于经济结构调整的需要，中央稳增长的意愿并不足。二是今年政策层面出台了诸多防风险的举措，包括银监会为严控地方政府债务风险而出台的10号文，银监会为控制理财资金过度投资非债券资产的6号文，银监会严格整顿中小金融机构不合理票据融资过快增长；外管局加强外汇资金流入管理以打击虚假贸易，遏制热钱流入，防范潜在的外汇收支风险。这些措施的实施虽然有利于减少我国中长期经济运行的风险，但短期却会对经济增速造成负面冲击。三是，企业经营环境还在恶化，PPI增速已连续16个月在负值区间。

　　A股市场是中国经济的晴雨表，也是中国经济转型的晴雨表。大盘蓝筹股正是受益于改革开放30年的投资、出口、房地产型经济增长模式，但目前这类股票正面临三方面压力：一是全球经济疲弱，内需、外需均不足；二是国内严重的产能过剩；三是中国经济增长模式转型。低估值蓝筹股后市恐难有表现。

　　与之相比，中小股票的持续走强符合中国经济转型的要求，消费电子、网络服务、医药、文化传媒、环保、节能减排、航天军工等，都是中国经济转型中被扶植的行业。即便这样，短期中小股票走势也将分化，多数中小股票会跟随大盘进入调整。但从中期看，中小股票行情依然可以期待。 　□民族证券 徐一钉