长江证券：反弹机会来自超跌

　　“宏观经济的痛苦调整仍在继续。去产能、去杠杆仍是蜗行牛步，经济见底的论调也仍是空中楼阁。幸运的是，金融市场的投资者与实体经济的投资者并不相同，只要产业结构调整的迹象存在，投资机会便会存在。”昨日，长江证券2013年年中策略会召开，其认为下半年经济与股市将继续下行，配置可考虑新的五朵金花——医药、电子、环保、大众消费品、文化传媒。

　　经济从稳态到非稳态

　　长江证券表示，由于潜在经济增速面临下降，经济探底空间可能超出预期。而在国内，这条路径实现的方式是以“时间换空间”。这也意味着，调整将会是非常漫长的，下半年仍旧会是下行格局。

　　长江证券表示可以从经济内生和外生两个角度去寻找原因。首先从内生的情况来看，从企业的角度来讲，非金融上市企业的投资收益率低于银行贷款一般加权利率，这无疑对企业的投资需求造成了打压。从居民部门来看，房地产价格高企会挤压居民的其它消费。在政府部门的债务约束方面，2009年之后，城投债上市规模呈爆发式增长。在此背景下，拉长一点时间来看，不考虑展期，2016年地方债务偿还将面临巨大的压力。

　　内生经济动力缺失之时，外生的干扰也是存在的。中国正在经历日本1990年代的道路。僵尸企业的存在将会导致企业产能和杠杆去化异常缓慢，这意味着国内经济调整将会异常漫长。最终将目前的状态表现为衰退中继，下半年的经济仍将以下行为主。

　　通过对其他国家的对比，长江证券发现经济大幅调整的时候，往往也是经济要素打破、重新匹配之时，企业必定要经历去杠杆的过程。如果深入到经济调整的传导机制，在经济减速后，企业部门经过一段时间后才不得不采取去杠杆的调整。这个时候需求已经开始下滑，去产能的过程意味着供给端也开始改善。如果需求的下滑放缓，那么企业的产能利用率将会首先出现拐点，同时企业的盈利能力将增强。随着需求的进一步好转，经济和股市将触底回升。

　　反弹机会来自超跌

　　对于今年全年市场的判断，长江证券坚持认为，下半年仍然会出现震荡下行，反弹的机会仅仅来自于超跌。而在行业配置方面，除了上述的五朵金花和平台类公司以外，超跌反弹可以参与的行业包括金融、地产、券商和汽车。而成长股方面，则需要向龙头成长股集中。

　　对于下半年消费成长股的前景，长江证券认为可从两个路径区观察。一个是财富积累引发的人性需求的爆发，另一个则是技术进步的供给创造需求。前者是爆发性需求，后者则是持续性需求。

　　落实到国内行业的推荐上。长江证券策略组认为，从国内当前的环境来看，恰好处于财富积累的巅峰阶段。当前，房屋价格又经历了一轮上涨高峰，而投资收益率预期则在去产能的背景下持续下行。在这样的背景下，某些消费需求的爆发性增长就不可避免。而从爆发性增长的焦点来看，主要有如下几个方面：首先是在学历层次提高、网民数量急剧增长的背景下，对于传媒、网络相关行业的追捧；其次是人口结构变化背景下，医疗需求的继续扩张，其中又以受益于政策的医疗器械为首；再次，自下而上形成的政府消费需求，包括环保和智慧城市领域的安防。

　　除了从行业角度来筛选行业之外，还可以通过模式的筛选来确定存在机会的行业，存在机会的模式主要有两类：一类是商业模式的模仿，另一类则是技术的模仿。相比之下，前者更有持续性，而后者则更有爆发性的机会。商业模式的模仿成本低廉、简单易行，关键还在于文化亲缘的壁垒令国内公司在与外国公司的竞争中往往占据一定优势。当前最为重要的商业模式模仿在于与“长尾”相关的商业模式模仿，通过网络零售、搭建平台、搜索服务，满足人们需求多样性，这已经成为中国伟大公司密集诞生的地方。相比而言，技术的模仿虽然可以避免研发的不确定性，从而享受一段无风险套利，但是单纯依靠成本优势、研发能力的薄弱、产业链地位的卑微，都会令相关企业的高速成长期非常有限。

　　最终，对于行业推荐，长江认为爆发性需求仍然是五朵金花，包括医药、电子、环保、大众消费品、文化传媒；此外，与商业模式相关的平台类公司则存在持续性的机会。 　□本报记者 朱茵