风格切换“钝化” 高估值拖累长期收益率

　　受流动性持续紧张、悲观情绪蔓延等影响，上周A股市场继续遭遇重挫，沪深300全周下跌5.04%，跌幅在周二盘中一度超过10%。后半周，央行安抚市场，A股市场逐渐企稳反弹。风格上，小盘股依然相对抗跌，小盘股相对溢价再创新高。好公司依然没有见到深幅调整，国内外股票市场历史发展均表明买入的估值过高将在中长期显著影响投资收益。

　　小盘溢价继续扩大

　　上周A股市场普跌，小盘股由于抱团取暖全周依然抗跌，不同指数估值水平继续分化。其中，主板延续回落，上证综指、深证成指PE等主板指数在历史低位附近徘徊，沪深300TTM市盈8.76倍，创下历史最低水平；中小板指也出现显著回落的迹象，TTM市盈率较上周高位回落近10%至30倍左右；而创业板TTM市盈率依然在45倍左右的高位。

　　金融股估值再成拖累。从结构上来看，沪深300估值再创历史新低主要原因是金融股。上半周资金面持续紧张，而央行迟迟未见行动，投资者情绪非常悲观，甚至认为银行间市场的问题可能会衍化为金融危机，金融股是重灾区，导致估值再创新低。6月26日，申万金融服务行业TTM市盈率跌至6.23倍，创下历史新低。扣除金融、石油化工后，全部A股TTM市盈率为20.5倍，在2012年以来的估值中枢附近，可以看出金融股是A股市场估值的主要拖累因素。

　　风格切换钝化

　　风格切换规律失灵。历史数据显示，2011年以来，申万小盘指数相对溢价率维持在相对高位，但在接近200%时，会有阶段性的风险转换，溢价率会出现显著调整。6月26日，申万小盘指数TTM-PE相对申万大盘指数TTM-PE的溢价率达到324%，创下2007年以来新高，过去的三个月溢价率上升了60个百分点，创业板TTM-PE相对沪深300TTM-PE的溢价率445%，更是创下历史新高。传统的风格切换较难，确实有非常现实的理由。

　　一方面，宏观经济偏弱，市场预期目前的增速也不是中期底部，甚至短期也有回落的风险，这意味着传统周期基本面看不到趋势性改善。由于经济弱复苏，周期性行业盈利不佳，大盘蓝筹股没有上涨动力，股价波澜不兴导致投资者兴趣渐失。

　　另一方面，与传统行业景气底部徘徊不同，新兴行业却景气度高涨。例如，过去两年我国移动网络游戏销售收入复合增速接近90%，在流动性宽松、风险偏好的宏观格局下，投资者更愿意选择高景气度的行业。高估值的中小个股强者恒强，泡沫实现了正反馈，财富效应吸引着越来越多的人参与泡沫。

　　高估值显著拖累收益

　　但是好股票也得有个好价格，国内外的股市历史均表明高估值买入会显著拖累投资收益。

　　上世纪70年代的美国经历过目前我国类似阶段，传统经济增长模式难以为继，但新模式尚未确立，GDP增速从1973年一季度的7.74%逐步回落至1975年一季度的-2.33%。经济增速与股市同步下行，美股整体走势呈现典型的戴维斯双杀，行业内部却也同样严重分化。据统计，1973-1982年，涨幅前200名个股均呈现消费成长的特征，取得超额收益的公司集中在TMT和消费品行业。

　　但是，高估值依然严重拖累长期投资收益。根据莫尼塔对“漂亮50”为样本的统计，估值与收益率水平呈现明显的负相关性。1972年估值越高的公司，在1972-2001的年均收益率水平越低，估值在25-30倍的公司跑赢标普500的概率最大。把样本扩展至标普500，估值与收益率的负相关性依然成立，估值高的时期，往后10年股市回报率较低，反之亦然。

　　就A股市场而言，历史也同样可以借鉴。历史上，无论是中小板还是沪深300都表现出和美国股市类似的特征，季初估值与此后一个季度的收益率水平呈现明显的负相关性。

　　中证证券研究中心 曹水水