并购基金风云再起 火爆背后暗藏隐忧

　　在IPO暂停、新股发行改革的背景下，众多中小企业上市无门，开始寻求通过被并购进入资本市场。这为众多并购重组基金提供了机会，并购退出成为未来VC、PE们最重要的退出渠道。

　　不过，随着近期成长股公司股票被持续爆炒，成长类公司的估值被进一步推高，加之新型产业还存在其他诸多不确定因素，也给并购重组基金的发展带来了一些隐忧。

　　天堂硅谷大康的养猪梦

　　湘西怀化，雪峰山脉和武陵山脉逶迤蜿蜒，沅水自南向北贯穿全境，森林覆盖率高达65.3%。在普通游客眼中，怀化是一座距离旅游胜地凤凰古城半小时车程的湘西小城；在养殖从业人员眼中，怀化拥有南中国发展生猪养殖的优良环境——怀化多山、多植被的自然环境，为发展养殖业提供了天然的屏障，怀化的养殖业自古以来很少受到瘟疫灾害的影响。

　　大康牧业，主营业务为生猪、饲料及屠宰肉制品的生产和销售，是怀化第一家上市公司。凭借着怀化的地理位置和自然条件，大康牧业实现了上市之前的发展。如今，上市后的大康牧业正在通过并购基金，大举扩张公司的养猪版图。

　　与大康牧业合作的机构是知名创投——硅谷天堂，天堂硅谷大康产业发展合伙企业(下称：天堂硅谷大康)是大康牧业与硅谷天堂合作成立的并购基金，以畜牧业及相关领域企业项目为主要投资方向，对畜牧行业上下游产业领域大力开展收购兼并、资源整合、资产重组等活动。大康牧业董秘严芳对中国证券报记者表示，天堂硅谷大康目前由大康牧业的团队进行业务管理，硅谷天堂则主要在战略规划、行业研究、资源整合以及投资管理等方面发挥优势。

　　“成立两年以来，天堂硅谷大康已经收购了三家生猪养殖企业。”严芳介绍，未来收购来的生猪养殖企业将以何种形式装入上市公司，目前还不能确定。根据协议，这些收购过来的生猪养殖公司有5年的整合期。

　　“养殖行业是目前国内集中度比较低的行业之一，随着经济的发展，未来生猪养殖行业的集中度会越来越高。”硅谷天堂并购重组中心副总裁杨应昊表示，“这不仅有利于优势企业发挥规模效应，也有利于政府的监管。”

　　在大康牧业看来，近年生猪价格持续波动，“猪周期”的影响越来越大，这为整合行业提供了合适的环境。“生猪养殖行业还处在粗放发展的阶段，作为实力较强的上市公司，如果利用行业周期扩张规模，更能发挥上市公司的资金优势，”严芳说。硅谷天堂也看好通过并购退出的前景，“虽然收益比不上传统的PE业务，但是并购重组是行业的发展方向，这也是一笔更加稳定的收益。”

　　事实上，资本市场也看好大康牧业的发展，大康牧业今年的股价已经实现了翻倍，和硅谷天堂合作的并购业务是投资者们看好大康牧业的重要原因之一。

　　并购退出或成未来主流

　　7月末的一天，深圳高新园总裁创新俱乐部，“深圳中小企业并购重组高级培训班”，吸引了来自深圳100多家中小企业以及中介机构的人士参加，偌大的教室已经难以容纳热情的学员。负责承办此次课程的深圳市体制改革研究会秘书长石玉宝表示，“参加人数大大超出了我们之前的预期。”他介绍，参加课程的中小企业人员不仅来自非上市公司，十几家上市公司的股证部门人员也前来学习。

　　今年年初至今，创业板成为A股最为火爆的板块，资本市场对于成长股的关注也为上市公司的并购重组提供了窗口期。“目前，医药、纺织、建材、食品饮料行业的集中度较低，并购重组有着巨大的空间，”硅谷天堂并购重组中心副总裁杨应昊是到会的授课老师之一。

　　作为积极参与并购重组业务的创投机构，硅谷天堂看好未来这一市场的发展。“在国外的资本市场，并购基金是规模最大的参与者，随着国内资本市场的成熟，并购也将成为国内资本市场的最终方向，”杨应昊说。“并购早已不是财经文学作品中描述的资本运作阴谋，并购是上市公司做大做强的主要渠道，也是众多中小企业家退出套现的最佳渠道，”杨应昊对台下的学员们介绍了未来并购发展的广阔空间。

　　当然，硅谷天堂这样的创投机构也是未来并购发展的受益者之一。德邦证券在研报中表示，在2012年，由于IPO退出持续受阻，VC/PE机构退出方式也开始向并购退出倾斜。“长远来看，并购将成为VC/PE最重要的退出方式。”德邦证券认为，对于很多无能力延长基金清算期的中小型投资机构来讲，在新股发行监管趋严、IPO退出渠道逐步收窄、新三板流动性未完全释放的背景下，并购重组逐渐成为这些机构越来越倚重的退出方式。

　　2012年中国市场并购重组达到历史高峰，对于创投机构而言，宏观经济环境及资本市场的持续低迷，让其面临较大的退出压力，进而促使其主动寻求并购出售。如捷科技在上市未果后，于2013年1月被成飞集成收购，进而使得中科远东、达晨创投、上海中路实业有限公司、创东方投资等11家PE机构实现退出。对买方企业来讲，宏观市场的低迷，正好可以有效地挤出一些待售企业的估值泡沫，能以较为理想的价格获取自己想要的资源。

　　火爆并购背后暗藏隐忧

　　业内人士预测，随着中小板、创业板公司的估值不断提高，以及新股发行制度的愈发严格，未来并购重组领域将更加火爆。与此同时，也有越来越多的市场人士对于当下并购重组的火爆提出质疑，他们认为，如此火爆下去，刚刚走出襁褓的中国并购基金未来难免会遭遇风险。

　　曾经供职某公募基金的王平(化名)如今服务于某国外并购基金，这家并购基金的主要业务是，帮助国内买家寻求收购国外矿产资源。虽然国内并购市场日趋火爆，但是这并没有为王平提供更多的商机。因为目前的国内并购市场对于传统行业少有关注，资源类上市公司的现金流也不及成长类公司宽裕。王平认为，“国内并购在很多方面还不够成熟”。

　　参与国内资本市场多年，使得王平对于目前并购市场保持着一分谨慎。“对于我们这种专注于矿产收购的并购基金而言，对于国内的新兴行业还比较陌生。更主要的是，国内的很多中小企业都不是很规范，它们的财务报表有些都难以令人信服。现在创业板公司的估值一下子变得这么高，把被收购的标的公司的估值也炒了上去，谁知道这场资本盛宴有没有泡沫？”王平表示，短时间内他所在的公司并不会参与他们还不熟悉的行业。

　　某券商策略分析师也对中国证券报记者表示，估值是否合理是并购市场的最大风险所在。国内资本市场的炒作风气依然很重，很容易将一些热门行业公司的估值炒高到不合理的水平。如何正确判断行业的发展预期，将长期考验参与并购的上市公司和并购基金。“很多公司为了扩张规模，都在尝试向上下游产业链延伸的收购，很多收购甚至是跨行业的，这中间有很多环节需要厘清。在并购市场火爆的背景下，很多公司的考虑都不够全面，当热潮退去，其间的风险就会慢慢暴露出来。”

　　中信证券也在研报中列出了并购市场潜在的风险因素，主要包括：宏观经济复苏不及预期、支持政策落地时间早晚的影响、并购的整合成效不及预期，以及换股并购导致高估值泡沫等。　　□本报记者 张昊