信达证券：地方债务负担下的新兴产业之困

　　当市场担忧地方政府和地方融资平台债务偿还能力的问题时，绝大多数注意力都放在了银行的贷款能否收回、融资平台发行的债券能否偿付上。但是，有一个并不那么直接的领域，市场并没有注意到，或者说是在盈利数据的驱动下进行了选择性忽视。这个领域，就是一些与地方财政密切相关的新兴产业的应收账款与存货问题。

　　近几年，大量业务与地方财政密切相关的新兴产业公司登陆A股市场，如城市绿化、生态修复、环境保护、污染处理、市政建设等。在这之中，许多细分子行业的收入和净利润取得了非常高的增长速度，一般年化增速都在30%以上，甚至不少能达到50%到70%、乃至100%。在这种增长速度的刺激下，这些公司的估值都非常昂贵，PE估值一般在50到100倍左右，PB估值则一般在8到12倍之间。

　　由于这类公司多为新进上市，而上市的时候其净资产回报率又很高，导致它们募集的资金相较原来的净资产额比例非常高。如果考虑到上市新募集资金只能被给予1倍的PB估值，则它们的实际PB估值会比现在看到的更高。

　　从产业发展的角度来说，这类公司一般同时享受来自两个方面的利好。其一，这些细分产业多为新兴产业，在人均收入水平增加的时候，经济体对它们的需求呈现爆发性增长，如环保类行业就是其中的典型。其二，这些公司所处的行业集中度很低，同时竞争对手的市场占有率大多很小，使得有资金优势的上市公司可以快速进行全国性扩张。这两个因素导致这些公司的收入和利润快速增加，估值也就达到了我们刚看到的地步。

　　但是，这种增长并不是毫无瑕疵的，一个巨大的问题来自于这些公司的客户太单一。虽然从表象上来看，它们的客户分布在全国，很多也分布在几个不完全相同的领域，比如生态修复等。但问题是，它们的款项基本都从地方政府和地方融资平台收来，最后的根本来源都是地方财政。看似多元化的收入来源，其实源头很单一。

　　在地方政府财政充裕的年代里，这种模式本身没有问题。事实上，在美国，地方政府债是评级最高的债券之一，地方政府的信用也不比大企业差。但是，在中国目前的地方政府债务负担严重、投资远超经济所需而回报率低下的时候，由于地方财政捉襟见肘，地方政府和融资平台支付企业现金的速度就慢于以往。这种单一的收入来源，就给这些新兴产业公司带来了一个严重的问题：销售回款速度过慢。

　　销售回款过慢导致这些收入来源实际十分单一的新兴产业公司的经营净现金流入持续小于它们利润表中所反映出来的利润额，通常只有后者的70%上下。在这种现象持续发酵的情况下，这类公司的应收账款、长期应收账款、存货等项目就越变越大，而经营净现金净流入则很难得到改善。同时，由于承接业务越来越多，投资净现金流出难以得到控制，导致它们的自由现金流相较经营现金流更为难堪。

　　这种现象导致的结果就是，这些公司在地方政府和融资平台付款速度降低的情况下，有了越来越多的应收账款和存货，即其中一些的两项之和甚至与净资产数额相当、甚至更多，以及越来越少的流动现金和扩张潜力。

　　当然，目前基于地方财政收入的债务还没有出现明显的违约，这些公司的持续经营，以及依靠新兴产业自身的朝阳特性维持高于市场平均水平的回报率，仍然可以期待。但是，当这些公司的扩张能力因为应收账款和存货的拖累而停滞时，它们的盈利能力会较以往出现下降，它们的增长速度会降低。问题是，那时候，这些公司还能在资本市场上享有如此高的估值吗？

　　此外，这类新兴产业公司虽然依靠上市的力量，在自身所处的行业内属于龙头企业，但总体体量普遍较小，其与地方政府和融资平台的议价能力、以及落实回款的能力也远逊于其竞争对手，即大型国有企业、银行、公开发行的债券持有人等等，这从另一方面更加重了这类企业目前面临的问题。

　　中国需要新兴产业，新兴产业将来很长一段时间也仍将为投资者带来机会与希望。但是，当这其中的一些以财政收入为源头资金来源的企业，可能即将面临一个长达数年的困境时，我们是否应该思考一下，它们的股票估值是不是太高了呢？　□信达证券 陈嘉禾