长江证券：纠结的预期 不变的“情绪市”

　　受7月官方PMI超预期反弹且央行重启逆回购的提振，A股反弹氛围趋浓。我们认为，部分景气指标微升，并不一定意味着经济基本面发生了真实变化；同时，流动性预期的改善是否具备持续性也存在较大的不确定性。因此，短期市场情绪虽有好转，但对反弹空间不宜寄望过高，上游周期品仍不能碰，建议投资者向龙头成长股集中。

　　经济预期出现反复

　　7月官方制造业PMI为50.3%，较上月微升0.2%，该指标淡季回升，明显好于历史规律。回顾历年7月该指标的环比变化，仅四万亿刺激之后的2009年环比6月出现改善，其余年份均呈现不同幅度的回落。此前市场一致预期该数值为49.9%，淡季企业家预期超预期反弹或来自于近期稳增长政策表态下企业家对实体经济信心的提振。而对于经济运行本身，仅仅是下行速度的微弱放缓，并非下行趋势的扭转。

　　无论是从内生动力与体制因素决定的长期经济运行逻辑，还是从新一任领导的政策导向来看，当前国内正处于经济转型的攻坚变革时期。这期间政府和企业的预期与行为会反复纠结，转型大方向的纠结最终将使得经济中期调整成为主流，这也正是我们坚持估值只是波段、成长是核心、而中游及上游周期难有持续性机会这一核心判断的来源。

　　PMI分项上，7月新订单指标微弱回升0.18%至51.8%，在出口订单较大幅度回升的带动下，整体需求预期有所改善，企业采购、生产意愿环比也有所增加。购进价格指数回升至50.1%，指数在临界值附近表明价格预期与上月相比较为平稳，这与7月大宗商品价格震荡的状况一致。而产成品库存继续回落，去库存仍在持续。

　　此外，汇丰制造业PMI与官方制造业PMI指标的变化趋势呈现出明显的分歧。6月汇丰制造业PMI降至年初以来的最低水平。从分项上看，上月产出指标出现近8个月以来的首次收缩，本月延续收缩态势，中小企业需求疲弱程度可见一斑。正如日本在上世纪90年代所经历的，一些体制因素的存在导致效率低下的大企业仍能在取得贷款上占据优势，而中小企业则面临更高的融资成本，这最终表现为大企业与中小企业在景气度上的结构分化。当前国内的体制因素导致产能过剩的一些传统行业仍集中较多的资源，而中小企业在资源的挤占下，经营状况不佳，中小企业家的悲观预期比大企业更为严重。近期国务院出台了税收优惠政策扶持中微企业，这也是基于不同规模企业所面临的形势有所分化而推出的应对举措。

　　而放眼年内的短期波动，8月份环比季节性为负，未来一个月经济仍将大概率继续疲弱，而9、10月份的季节性上行动力能否抵御中周期惯性下行的压力，还有待观察。

　　流动性改善空间存不确定性

　　上周央行重启逆回购，对缓解市场流动性紧张的格局起到正面效用，市场对央行货币政策态度的预期也由前期的偏紧转为中性，该因素是支撑近期市场反弹持续的核心变量之一。而细嚼央行上周五公布的二季度货币政策执行报告，其在下半年复杂的国内外经济形势变化之下，货币政策操作空间仍具有较大的不确定性。

　　此次货币政策报告提出“坚持政策的稳定性和连续性，增强调控的针对性、协调性”、“把握好稳增长、调结构、促改革、防风险的平衡点”、“进一步明确要优化金融资源配置，盘活存量、优化增量，支持小微企业等重点领域和薄弱环节发展，更好地服务于转型升级和扩大内需”。相关政策导向与近期央行在其它场合的表态较为一致；同时，央行在此次货币政策执行报告中对改革的态度也更为坚决。该报告中指出“要继续通过改革增强市场机制的作用、优化金融市场基准利率体系，建立健全金融机构自主定价机制，逐步扩大负债产品市场化定价范围，更大程度发挥市场机制在金融资源配置中的基础作用”。

　　货币操作上，6月以来央行根据流动性变化调减操作力度与频率，并采取公开市场操作、常备借贷便利等工具手段有效应对多种因素引起的短期资金波动。对部分到期的3年期中央银行票据开展了到期续做，把冻结长期流动性和提供短期流动性两种操作结合，虽然对流动性的综合影响为中性，但是为央行的调控灵活性提供了空间。下半年，面临外汇占款回落与利率中枢上移的风险，央行的货币操作将更为艰难，中性的态度能否延续存在不确定性，因此对货币政策与流动性的变化应持续保持谨慎态度。

　　情绪式反弹持续性待考

　　在景气指标PMI微升超预期叠加央行重启逆回购的提振下，短期市场处于情绪改善的区间内，但在经济基本面没有看到真实积极变化的信号的前提下，预期改善的持续性面临挑战。我们维持前期的市场观点，上游资源品以及大部分周期性制造业 “量”、“价”虽有微弱企稳，但能否持续还存在较大的分歧，在预期反复的影响下，周期股的配置时间点还未到，我们维持向龙头成长股的两个集中观点，即 “由二线向一线集中，由新型向消费成长集中”。

　　□长江证券研究部策略小组