康缘药业:期待热毒宁恢复增长

    投资要点:

    经营状况低于预期。受GMP车间改造影响,热毒宁发货低于预期,因此拖累公司整体营业收入,2013年上半年公司实现营业收入10.47亿元,同比增长25.63%。同时,由于原材啦以及人工成本大幅上升,公司营业成本增幅高于营业收入增幅,整体毛利率有所波动,较去年同期下降3.66%。归属母公司净利润1.34亿元,同比增长29.76%,但扣非后同比增长6.78%,低于预期。

    热毒宁增长低于预期,产品结构发生改变,下半年有望改善。我们认为推动热毒宁增长的核心动力依然是清热解毒注射剂行业的产品升级,高端注射剂对低端注射剂的替代过程近几年将不会放缓。终端数据显示,热毒宁增速依然维持在40%左右,但是受2013年一季公司厂房GMP改造影响,热毒宁生发货数据大幅低于预期。受此影响,高毛利的热毒宁在注射剂产品线中的占比出现下滑,从而进一步影响了整体注射剂的毛利水平,进一步导致了公司整体盈利水平下降。但我们认为这种情况将在下半年得到改观。GMP厂房改造完成以及热毒宁入选广东省基本药物增补目录均为下半年热毒宁恢复高增长打下了伏笔。

    桂枝茯苓恢复发货,全年增速预计达25%以上。2012年公司针对桂枝茯苓清理库存控制发货,积极影响已经显现。一季度公司恢复发货,桂枝茯苓胶囊实现同比高速增长。考虑到桂枝茯苓胶囊等口服品种已经入选2013版国家基药目录,我们预计未来3年内将会有复合20%以上的增速。

    银杏内酯注射液有望凭借疗效以及定价权优势复制热毒宁增速。公司将采取自营与代理共存的方式运作银杏内酯注射液的销售,目前正在建立商务销售队伍,今年主要任务在于参与各个省市的医保招标工作。我们认为2013年该产品订单饱满,但终端放量或将在2014年。

    盈利预测与估值:我们预计2013-2015年公司EPS分别为0.84,1.09和1.40元,对应目前估值为34,26,21倍,给予“增持”评级。

    风险提示:热毒宁增速放缓;桂枝茯苓胶囊恢复较慢