政策微调引发流动性改善空间有限

　　央行公布了7月货币信贷数据：M2同比增长14.5%，增速分别比上月末和上年同期高0.5个和0.6个百分点。这表明面临稳增长的压力，央行7月以来已适度对前期过紧的货币政策进行了微调，但鉴于今年货币信贷增速目标的限制，这种微调的空间十分有限，客观上也倒逼各方面加快盘活货币存量，用好货币增量以增强货币对于经济的支持作用。

　　7月M2增速的回升首先归因于贷款增速的回升，如人民币贷款余额同比增长14.3%，比上月末高0.1个百分点。贷款多增的原因一方面来自贷款需求的旺盛，如本月中长期信贷增加较多，达到4382亿，同比多增2282亿。其中，受益于居民购房需求的持续释放，住房新增中长期贷款仍保持高位，本月达到1951亿，而由于7月以来一系列稳增长的措施提高了企业的信贷需求，企业部门的中长期贷款也有所恢复，本月达到2431亿，环比增加490亿。另一方面也来自于央行前期过紧货币政策的微调，央行6月下旬以来，连续5周未执行公开市场常规操作，并于7月末在时隔半年后启动7天逆回购，7月公开市场总计投放货币3080亿元。这些维稳的货币政策操作降低了市场利率：7月银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.54%，比上月低3.04个百分点，在一定程度上刺激了银行的信贷。

　　未来央行仍有一定的货币政策微调空间，央行在近期货币政策报告中已指出，继续实施稳健的货币政策，增强调控的针对性、协调性，适时适度预调微调，引导市场利率平稳运行。考虑到经历6月钱荒后的金融市场利率仍明显高于今年上半年及去年同期的水平，则无疑意味着央行为发挥货币政策稳增长的作用，仍有必要适度推动金融市场利率下行以降低实体经济融资成本。

　　但考虑到以下因素，央行适度地对货币政策进行微调并不意味着M2增速上行空间打开：

　　金融危机爆发后，随着中国经济潜在增速的下行以及货币存量的剧增，央行近年来虽然执行的是稳健的货币政策，但实际上货币政策制定的M2增速目标是逐渐下行的，如2011年M2预期增长16%，2012年为14%，且最后执行结果也是低于目标的。今年M2增速目标确定为13%，虽然由于稳增长的需要，年底M2增速将会略高于13%，但不大可能明显向上偏离13%，目前14.5%的M2增速向上没有空间。

　　1~7月新增信贷已达到5.86亿，即使按照全年新增9万亿的乐观估计，这意味着今年余下的几个月，月均新增信贷只有6280亿，小于7月的水平，这也意味着7月贷款增速上升难以持续，年末贷款增速最多与7月持平；6月高息事件暴露的银行的流动性风险管理不到位已让央行深刻地认识到当前我国银行系统短借长投、盲目扩张同业资产所积聚的高风险性质，为引导商业银行加强流动性和资产负债管理，提高流动性风险管理水平，下半年也很有可能督促一些监管措施的出台，如货币政策报告中第一次新增“加强对理财、票据和同业业务发展中潜在风险的监测和防范”，这将会进一步限制高风险同业资产的扩张。

　　我们预计M2增速下半年不会出现趋势性的上升，更多处于区间波动的状况，其中三季度由于政策适度放松，M2增速将维持在14%-15%的较高区间，而四季度由于监管力量的强化，外围流动性的变化以及去年同期较高的增长基数，M2增速也将回落至13%~14%区间，并会逐步向13%的预期目标收敛。 (作者单位：民族证券)