中国引入优先股制度十大细节猜想

　　在金融工具的大家族中，优先股占据着独一无二的位置。因为优先股作为股票与债券的跨界混合证券，它既是股权证券(可转换)，又类似于债务工具(可赎回)。普通股是公司股权中最重要、最主体的部分，而优先股占总股本的比例相对较小。在一般情况下，人们习惯通称的“股票”，都是指“普通股”。

　　对发行人而言，优先股是一种十分便利的筹资和再融资工具。然而，对投资者而言，优先股的最大魅力和亮点，则在于“按季分红”的属性及系列优先权的保障，而且公司历次拖欠的股息可以在未来得到累积性补偿。

　　中国引入优先股制度，模式与路径是怎样的？将会如何试点？在此，我们可以借鉴美国优先股一些细节性的做法和经验。

　　1 发行人：国有控股的金融机构及公用事业公司

　　美国税法规定，只有C类公司(股东超过100人的股份有限公司)能够发行普通股和优先股，而S类公司(股东不足100人的股份有限公司)则只能发行普通股，不允许发行优先股。当然，独资企业、合伙企业及有限责任公司更是不可以发行优先股的。也就是说，美国只允许大型股份有限公司发行优先股。

　　不过，美国大多数优先股的发行人都是银行、保险公司等金融机构，还有一些公用事业及通讯公司。据统计，投资者对银行优先股具有更高的风险容忍度。相反，由于在重工业、高科技及医疗保健等行业的公司往往更加注重成长性，它们往往偏好将经营所得再投资回本公司，因此，这类公司很少使用优先股作为筹资工具。

　　笔者建议，在中国引入优先股制度的试点阶段，为稳妥起见，可以考虑暂将优先股的发行人限定在国有控股的金融机构及公用事业公司，因为这类公司大多具有较为稳定的盈利能力、并同时拥有较强的现金分红能力。

　　2 投资者：以机构投资者为主体

　　优先股深受投资者欢迎，主要是因为它具有稳定的“按季分红”机制，优先股的投资者也称为“收入取向的投资者”(income-oriented investors)。

　　在美国，机构偏好投资优先股。根据美国现行税法，持有一个发行人优先股20%以上比例的机构投资者，可以获得所获红利支付的80%的扣减；机构投资者持有一个发行人优先股不足20%的，其应税红利所得可扣减所获红利支付的70%。然而，同一机构投资者持有公司债券所获任何利息收入都必须缴纳联邦所得税。这就是为什么美国优先股的主要投资者是机构而非散户的重要原因。

　　尽管美国个人不能享受这类优惠税收待遇，但这并不排除个人也有投资优先股的需要。在许多情况下，在新规则下个人所得税税率是15%，这与来自公司债券的利息收入需要按普通税率征缴个人所得税相比，还是有优势的。

　　在中国，优先股的投资者身份不必刻意规定，各类机构投资者及个体投资者均可参与。但从A股投资者偏好来看，中国股民更习惯于“炒股”并从中搏取差价，因此，可以预言，未来中国优先股的主体投资者仍将是机构投资者。

　　3 发行：上市前发行与上市后发行

　　优先股的发行主要有两种情形：一是非上市公司私募发行；二是上市公司公开发行。

　　因为优先股具有比普通股更优越的“优先权”投资价值，因此，公司允许发起人以较低的价格购买普通股。

　　一般来说，在国外，只有优先股转换为普通股，而没有普通股转换为优先

　　股的做法。当我们引入优先股制度时，不妨进行一些必要的创新，比方，为了稀释或摊薄国有控股公司第一大股东持股比例，一方面，对于拟上市国有控股公司在IPO前可以安排将部分国有股转换为优先股，仍由国资委持有；另一方面，对于已上市国有控股公司也可安排将部分国有股转换为优先股，仍由国资委持有。这样，可以降低国有股在普通股中所占过高的比重，同时缩减公司普通股本总规模。

　　4 交易：场内交易与场外交易

　　与普通股一样，优先股可选择在证券交易所挂牌交易，也可选择在场外市场挂牌交易。优先股的交易程序及交易费用与普通股基本相同。

　　在美国，上市公司发行优先股，一般选择与普通股在同一证交所挂牌交易，而非上市公司发行的优先股则可以随发行人的普通股在场外市场(OTC)挂牌交易。在优先股的名称上，一般会跟有后缀“pfd”符号，而在优先股代码上则常标有“.PR”或“.PF”字样。中国引入优先股制度可以直接借鉴其交易机制。

　　5 信用评级：投资级与投机级

　　像债券一样，优先股也要由主要信用评级公司(如标准-普尔、穆迪)评级。优先股的信用等级一般要比同一公司发行的债券低一至两个等级，因为债券利息支付能够获得信托契约保护，而优先股分红则缺乏契约担保，而且发行人破产时，优先股清偿秩序总是排在债权人之后。此外，优先股的红利支付一般来自公司税后利润，而债券利息支付则来自税前列支。因此，从某种意义上讲，对于发行公司来说，优先股的筹资成本往往高于债券。但从投资者角度看，在成熟稳定行业中有大量的强势公司发行优先股，它们支付的红利高于投资级的债券。

　　6 面值、发行价、成交价、清算价格、理论价格

　　在中国，投资者尚不习惯于多元化的面值设置，因此，建议优先股的面值可以暂时统一设定为1元，至于发行价格，最好采用发行人与承销商谈判的方式定价比较可行。最小交易单位和普通股一样，仍规定为“一手”，即100股优先股。

　　理论价格是市场估值的重要依据。优先股估值比较简单而便利。与普通股相比，优先股按季分红，比较规则、稳定，十分类似于债券利息的按季支付，因此，采用现金流折现的公式计算优先股的估值，更加精准、有效。假设优先股能够进行固定分红，那么，优先股的估值公式就可以简化为：固定股息/预期收益率。所谓预期收益率，也称必要报酬率，它是由无风险利率(货币时间价值)、通胀补偿及投资风险溢价等因素综合计算的结果。

　　7 按季分红与股息率确定方式

　　优先股最能吸引投资者的地方，主要是股息固定或相对稳定，以及典型的按季分红特征，当然，也有少数优先股是采用按月分红或按年分红的方式。

　　按季分红的股息支付方式，十分规

　　范，一年四季、分红4次，一年四次分红的时间大多确定为3月1日或15日、6月1日或15日、9月1日或15日、12月1日或15日。

　　很显然，优先股的按季分红，在我国，有利于促动A股上市公司重视股东利益，注重现金分红，同时，也有利于引导投资者对分红差的公司“用脚投票”，倒逼上市公司养成按季分红的好习惯。

　　8 转换权与转换价格

　　从理论上讲，优先股没有偿还期，因为优先股没有到期日，但它们在某一日期之后可以由发行者赎回，或者转换为发行公司的普通股。

　　一般地，普通股不能转换为优先股，而优先股则有可转换为普通股的选择权利。优先股的面值及股价不受普通股增发、拆股或缩股的影响，但会改变转股比率。

　　优先股在两种情形下可以自动触发转换机制：(1)公司IPO；(2)通过投票，达到一定比例的优先股同意或要求转换为普通股。在第一种情形下的自动转股，必须满足三个条件：第一，承销商必须承诺发售全部IPO股份；第二，IPO必须筹措到公司所需的一定资金数额；第三，IPO发行价至少应该超过某一最低价格，比方，IPO发行价应高于优先股转换价格的4倍。

　　与可转换债券一样，优先股经常能被转换成发行公司的普通股。这一“转换权”给投资者以较大弹性和想像空间，投资者既可以锁定来自优先股的固定收益，同时又能潜在地分享普通股的资本增值收益。可转换优先股特别能吸引那些希望分享公司高成长而带来股价上涨的投资者。

　　9 赎回权与赎回价格

　　如果说，优先股的转换权是对投资者的保护条款；那么，优先股的赎回权则是对发行人的保护条款。

　　一般地，优先股赎回的动机与债券相同：如果优先股支付利率高于现在发行利率，或者市场利率下跌，优先股可能被发行人赎回。优先股的赎回价格一般为发行价格加上拖欠分红补偿。不过，大多数发行人在赎回优先股时，都会采用溢价赎回方式。赎回价格在发行价的基础上有一定的溢价，这可以增强优先股的原始流动性。不过，既然优先股附加“赎回权”条款对发行公司有利，那么，投资者购买时出价就可以低一些。优先股大多在5年后进入赎回期。发行人在招股说明书指定日期满后以现价赎回优先股。

　　不过，赎回权条款规定，也可能使公司将来多轮地发行优先股变得更加困难。因为投资者会以为后一轮优先股的发行是为了赎回前一轮发行的优先股，而不是真正用于满足公司成长的资金需要。如果公司没有足够的现金流，那么，赎买权可能变得毫无价值。

　　10 种类组合与排列

　　一般地，人们习惯将优先股简单地进行以下分类：积累优先股与非积累优先股；参与优先股与非参与优先股；可转换优先股与不可转换优先股；可赎回优先股与不可赎回优先股；固定股息优先股与浮动股息优先股。其中，积累优先股、非参与优先股是两种比较流行的优先股类型。(董登新 作者系武汉科技大学金融证券研究所所长)