停牌上市公司并购重组频告吹 资本运作罗生门

　　A股市场掀起的并购重组热潮“余温”尚未褪去，不少停牌重组的上市公司却陆续声称重组方案告吹。据中国证券报记者不完全统计，仅10月份就有15家上市公司发布公告称终止重组，相比过往，并购重组失败案例数量飙升惊人。而从二级市场表现来看，重组方案的搁浅更是意味着上市公司股价承压，有时甚至连遭跌停板。

　　从已披露的公告内容看，部分上市公司对重组方案胎死腹中的具体原因语焉不详。据熟悉并购重组业务的消息人士透露，并购重组刹车背后常常令人疑窦丛生，除了实际情况导致的企业间资产价格谈判破裂之外，其中也可能包括一些资本运作的痕迹，如为股东套现炮制“伪重组”概念、上市公司壳资源或筹码不干净、涉嫌内幕交易而遭叫停等。

　　在业内人士看来，一方面，上市公司实施并购重组过程漫长，往往因收购资产的评估或对价问题而难以协调诸多利益关联方，使并购重组存在太多不确定因素；另一方面，监管层对并购重组的审核趋严，上市公司并购重组灰色运作空间逐步缩小，也令并购重组失败案例增多。

　　重组失败股“狠摔”跌停板

　　IPO的持续停摆，引发了今年并购市场的异常火爆。一方面，不少公司希冀通过资产整合或借壳上市方式来完成融资扩容、完善产业链等战略目标；另一方面，包括PE、投行等在内的机构也越来越倾向通过并购重组业务来寻求财务回报。不过，近期上市公司并购重组方案频现“刹车”，却着实让市场大跌眼镜。

　　据中国证券报记者不完全梳理统计，仅在10月份一个月，就已经陆续有15家上市公司发布公告称终止此前进行的重大资产重组事项，相比9月份的5家以及去年10月份的2家重组失败数量，10月并购重组告吹的上市公司家数无疑已经刷新了峰值。事实上，今年以来重组失败案例已是屡见不鲜，上半年并购项目终止数目为43起，其中，一季度为17起，二季度为26起，环比增长趋势非常明显。

　　以10月为例，不少停牌重组的上市公司集中发布了终止重组事项的公告。10月29日，华联控股、山航B和天桥起重三公司均公告称终止重大资产重组事项。此前一日，恒顺电气、天壕节能和冠豪高新三公司已在同一天发布终止重组的公告。在更早前的10月17日至22日不足一周时间内，申华控股、梅雁吉祥、王府井、新华锦、粤华包B等五公司陆续公告终止重大资产重组。而星宇股份、尚荣医疗、三五互联、西部资源四公司早在10月上旬即宣布终止重组。密集频繁的重组失败，颇让原本活跃的并购市场陡生诸多变数。

　　重组失败无疑对二级市场形成利空重创，多数上市公司复牌后的股价基本以大幅跳水的走势为主，部分重组失败股甚至难逃连续跌停的厄运。比如10月29日公布终止重组公告的天桥起重，当日开盘股价就牢牢封死在跌停板上，10月30日早盘再度一字封跌停。华联控股、三五互联、冠豪高新等昔日牛股也因重组失败消息而遭遇连续一字跌停或暴跌的走势。

　　暴跌的走势也让曾经冀望重组机会的投资者损失惨重。据了解，目前已有不少通过融资买入重组股的融资客，因重组股重组失败的利空消息而面临爆仓威胁，最后不得不被迫卖股。“炒作重组股主要在于对重组预期的分寸拿捏，有些公司本身业绩较差或者前期股价翻涨过高，一旦重组失败或达不到预期，跌幅就会非常大。”有私募人士透露，目前市场环境下，曾频频参与重组题材炒作的游资也开始撤离这个险象环生的领域，“除非对一些有重组预期的个股有比较深度的把握，否则，市场调整时，大笔资金介入重组概念，就是一场豪赌。”

　　重组夭折难掩谜团重重

　　不过，从现有的相关终止重组公告的内容来看，多数上市公司对于重组搁浅的始末缘由大多以“仍需各方协调”、“实施条件不成熟”等标准化词句一笔带过，使投资者难以看到更多进展的细节。与此同时，一些上市公司披露重组时点前后出现了股价异动、大股东大幅减持等迹象，也让部分重组概念股一时难洗内幕交易、股价操纵、炮制套利闹剧的嫌疑。

　　以股价异动为例，某上市公司9月下旬发布停牌重组公告，但未到一个月后就宣布重组失败。其股价走势图显示，该公司股价在停牌前夕一度持续上涨，尤其在停牌前20个交易日累计涨幅达到34%。而这期间该公司公告中未发现公司有重大利好消息释放。据熟悉并购重组业务法规的律师分析，“如果筹划重大重组前股价出现异动，且没有其他利好影响，有可能是出现内幕消息提前泄露的情况，监管部门会因股价异动的情况介入调查，其中的内幕交易嫌疑比较大。”

　　翻看以往重组失败案例，曾出现过一些上市公司内幕知情者提前泄露消息而涉嫌内幕交易，重组方案被监管机构私下叫停的情况。“有些迹象很明显，停牌前有单个账户买入过多，而且买入时点踩得非常准，有些账户甚至与上市公司高管或股东直接或间接关联，这里的猫腻就非常多。”有知情人士表示。

　　而对另一些上市公司而言，重组失败与否并非关键，通过炒作概念抬升股价、配合大股东减持来演好一场重组大戏则是重点。比如在今年5月便抛出收购某互联网站消息的某上市公司，其股价因涉及新媒体、大数据等TMT热炒概念而在二级市场频频上演暴涨神话。不过，此后该公司却意外地不断发布多份风险提示公告暗示重组或搁浅，并最终在10月宣布终止重大资产重组事项。公司方面的解释称，“网站经营业绩未达预期，与交易方无法就替代方案达成共识”。但巧合的是，重组失败之后，公司实际控制人立即抛出一份巨量减持计划，令外界惊愕公司所谓重组大戏实际成为股东借“伪利好”进行高位套现的资本工具。

　　有熟悉并购重组操作的私募人士透露，并购重组终止背后的门道其实非常多，有些纯粹是因为一些资本操作方面的利益而选择主动推迟重组方案，“如果股票停牌期间大盘整体弱市，即便是重组成功，复牌后的股票也可能因为大盘压力而难有大幅度上涨空间，进而很难达到私募机构退出的目的，于是，部分起主导作用的机构资金会选择推迟重组时限。”另据了解，一些重组概念前期还需要通过打压股价来挤出更多重组所需筹码，而一旦筹码洗得不干净，以机构投资者为代表的股东方会主导终止重组，洗净筹码后再重启重组。

　　而在从事并购业务的人士看来，并购业务要顺利实施，难度非常大。因为在并购领域，掮客往往比上市公司交易关联方更多，资产重组、买壳上市已经形成一条产业化运作的链条，关系网的复杂程度超出一般投资者的想象。

　　据了解，重组掮客的存在，在境内外市场都屡见不鲜，一些资本大鳄或皮包公司往往会借助ST公司保壳需求来撮合重组谈判，有时甚至通过粉饰财务报表来推动重组进程，有时也会利用手中的人脉资源来引进各类投资者，“此类操作手法颇多，但有些实际上只是掮客想找重组方来接盘，为自身套现退出做铺垫，这样，实际上会损伤当事交易方的利益，最终重组方案会遭到其他股东的反对。”

　　并购交易不确定性攀升

　　在业内人士看来，允许一定数量的并购交易失败案例存在，其实是市场的常态。从交易层面而言，由于并购交易涉及协议签订、评估资产、尽职调查、确定交易价格以及交由股东大会和证监会审核等诸多环节，而上述涉及的每项环节都会存在导致并购失败的不确定性因素。

　　在资产对价方面，有曾参与并购重组业务的上市公司人士表示，双方在资产评估值问题上的分歧如果无法调和，最终会在一些交易条款上难以达成一致。“有些上市公司在注入资产之前，未能充分掌握标的公司的实际运营情况，后来在谈判协商期间发现企业资产难以符合预期，且业绩增长潜力弱，整合后难以实现上市公司资产重组的最初目标，方案最终就不会推动下去。”

　　在不少重组企业交易方看来，如果涉及一些行业和政策等宏观经济环境因素的变化，企业将会从公司自身运营风险的考虑来对原有重组方案进行调整或终止重组。据市场人士分析，由于近期一些热门资产涨价太多，而现在面临市场大幅调整，原本可能意向的重组合作就会出现一些后悔的现象，“比如手游公司，前段时间遭遇疯炒，但其实大部分游戏公司并不赚钱，而当时谈的报价过高，如今市场转冷，重组并购事宜不得不暂停。”

　　除了一些可能会造成上市公司损失的风险出现之外，也有些重组刹车案例却是出于快速实现产业整合、注入优质资产的需求。另外，部分保壳公司也会在考虑重组失败风险的前提下选择采取公开拍卖公司资产的方式来推进行业整合。“由于实施重组方案所需的时间较长，部分上市公司等不及走完全部过程而想快速拿到标的公司的优质资产，可能会先使用公司的自有资金进行购买，通过核心资产注入来实现资产整合，原来的重组方案就会被终止。”上述上市公司人士同时表示，如果资产重组的壳资源隐患较多，比如债务负担严重、企业员工安置成本过高等，也会使重组方考虑放弃重组，这种情况一般出现在ST类的公司或国有企业。

　　今年监管层发起“财务审查风暴”也是本轮重组失败率上升的重要因素。据接近监管层人士方面透露，在近期针对上市公司董秘举办的培训会上，监管部门强调将防范重组炒作，在并购重组分道制审核制度启动的背景下，如果重大重组停牌前股价出现异常的，公司并购重组将难以进入豁免或快速通道。与此同时，监管部门对上市公司实施重组方案的信息披露要求日趋严格，包括是否持续盈利的资产、重组成本、关联方、资产价格等各方面门槛逐步提高，这也让上市公司重组方案最终实施的不确定性大大增加。

　　另有券商投行人士指出，国内并购市场正在逐渐向好发展，鼓励并购的市场氛围必然会产生诸多失败案例。□本报记者 张莉