转债周报:徐工首日上市价格创历史新低

　　投资建议：整体上，我们建议转债投资人继续关注转债底部的布局机会，逐步增加仓位，根据风险偏好选择投资组合。纯债型投资者可继续持有中海、深机、石化等转债，并关注南山是否有进一步低吸的机会；低风险者可考虑中行、石化、徐工、隧道等转债；中低风险者关注民生、国电、工行；中高风险者可考虑博弈华天、重工、川投。长线投资者亦可关注海运和中海的博弈机会。

　　原因与逻辑：1、石化转债博弈价值增加1)石化1期在凸性显著增加后博弈价值增加，可关注石化1期的阶段性机会。首先，由于石化估值已经历痛苦挤压，石化转债股性已大幅增强。石化1期处于转股期，套利资金将基本把石化1期的转股溢价率锁定在-2%以内。因此后期股票对转债的带动作用将显著增强。其次，石化大股东增持给股价带来较大的想象空间，而这种想象空间亦基于对2期转债发行可能性的预期。根据申万行研的判断，集团此次增持已累计投入资金约5.99亿元，但由于A-H股折价率仍较高，集团仍有动力继续增持且资金储备充足，本轮增持动用的资金有望超过上轮(约23.5亿元)。此外，我们推断未来中石化在国企改革领域有望成为表率，石油天然气价格改革也将提升公司的长期盈利与估值。最后，石化1期转债离债底(债底约94元)并不远，安全边际尚可控。平安发行影响已在本周消化过半。后期石化博弈的主要风险来自集团公司的增持力度及股票市场的系统性风险。中低风险投资者可考虑低位增持石化转债进行短期博弈2、徐工1)在遭遇平安核准公告的负面影响下，徐工转债上市首日价格创历史新低，实际价格与基于转股溢价率平推的理论价格的折价幅度亦创09年以来的新高。2)徐工的低估值不仅源自于供给压力、首日抛压及无法修正，也来自于其正股较弱的基本面。由于此前较快的扩张及下游需求的萎缩，徐工产能利用率较低，应收账款账龄增加将导致的计提增加，后续需求增速是否能显著带动业绩还有待观察。不过，另一方面，徐工有国企改革和资产注入的概念。因此，基于徐工转债较低的首日上市价格，我们认为，中低风险投资者可以考虑在低位少量配置徐工转债。

　　有别于大众的认识：根据历史经验数据，我们判断，平安供给影响已消化过半，后续平安公布发行公告、申购期间至上市期间还会对转债产生压力，但冲击速度和程度将弱于本周五。往后看，供给方面，我们认为供给冲击还未结束，石化发行2期的概率在增加，但石化2期转债对市场的冲击将可能弱于平安。一则边际冲击效应因市场估值降低而降低，二则，平安对银行转债的替代效应更明显，而石化2期的性价比很难超过1期。

　　过去一周转债市场表现：

　　本周上证指数上涨1.41%报收于2135.83点，转债股上涨2.25%，转债指数上涨0.10%。23只转债中，重工转债上涨5.92%，表现最好，民生转债下跌3.62%，表现最差。本周末转债平均转股溢价率为18.93%；平均纯债溢价率为21.91%；转债加权平均纯债收益率为1.10%。