新股发行体制改革:还权于市场 向注册制过渡

　　证监会近日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。业内人士认为，《意见》的发布意味着注册制改革往前迈出了重要一步。本次改革对于信息披露和中小投资者保护都十分重视，在遏制新股发行“三高”、约束发行人和中介机构、强化监管执法等方面提出了很多具体措施，资本市场偏重融资者的制度设计正在发生改变。

　　“企业家在决定公司是否上市时，将会第一次变得很纠结，因为上市风险增大、‘圈钱’效应减弱；中介机构也将变得更加诚信、审慎，尤其是发行人及证券中介的高管们在上市文件签字时将变得更加小心谨慎、如履薄冰，不敢越雷池半步。这种巨大的环境改变正是来自法治、监管与自律的精准定位及科学分工。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新说。

　　完善市场化运行机制

　　业内人士认为，《意见》在审核理念、融资方式、发行节奏、发行价格和发行方式、约束机制等方面推进完善市场化运行机制，为推进股票发行注册制改革打下良好基础。

　　十八届三中全会明确提出，要推进股票发行注册制改革。证监会有关部门负责人表示，这是牵一发而动全身的改革，要有步骤地推进。目前来看，一些国家和地区实行注册制的做法不完全一致，但共同的特点是，新股发行应当以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力。在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。本次IPO改革将为注册制改革打下良好基础。

　　董登新在接受中国证券报记者采访时表示，《意见》的发布意味着已经开始向注册制的过渡或迈进，该文件明确中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核、股票发行审核以信息披露为中心，这些正是注册制的基本精神和核心内容。行政干预退出的地方，法治手段必须跟上、到位，比如明年3月两会期间有可能颁布新修订的证券法，刑法与民法中有关证券犯罪的条款可能也要作出相应修订。

　　中国人民大学校长助理吴晓求对中国证券报记者表示，由于证券法还没有修改，现在的新股发行体制依然是核准制，但本次IPO改革是在现有制度框架下所做的最大限度的修改，是朝着市场化方向迈出的重要一步。

　　业内人士认为，本次IPO改革意味着监管部门主导的“IPO暂停”可能会成为历史，停发其实是非常态，市场各方有权平等、公平利用市场。股市设立以来，已经历8次新股发行暂停、7次恢复发行，未来发行节奏更加市场化意味着新股发行的多少、快慢将更大程度由市场决定。新股需求旺盛则多发，需求冷清则少发或者不发。

　　提升信息披露质量

　　市场化改革并不意味着放任自流。本次IPO改革之后，股票发行审核以信息披露为中心，信息披露的质量有望得到提升。证监会有关部门负责人表示，为有效提高信息披露质量，本次改革采取的措施可以概括为：事前明确职责、完善标准；事中加强监督、强化监管；事后加重处罚力度，树立监管权威。

　　一是明确职责，完善标准。明确发行人和各中介机构的责任，促进归位尽责。完善信息披露标准，突出披露重点，要求语言通俗易懂，提高信息披露的针对性、实用性、有效性。发行过程中的报价、定价、申购、配售等各环节信息披露要求更详细、更具体、更及时，供网上投资者申购时参考，同时通过社会监督，防止利益输送。

　　二是加强监督、强化监管。从保荐机构辅导开始，即披露辅导情况；大幅提前招股说明书预先披露时间。发行人所披露的信息要接受社会公众更长时间的监督，通过强化监督，及时发现问题，威慑违法行为。借鉴今年财务专项大检查的经验，今后在发审会前，监管部门将抽查在审企业中介机构的尽职履责情况，被抽查的企业将接受比日常审核更为严格细致的审查；审核过程中发现违法违规线索，立即移交稽查部门处理。

　　三是加重处罚力度，树立监管权威。今后，发行人和中介机构从申报时点起，就需要对所披露的信息承担相应法律责任。审核中，一旦发现违法违规线索，根据程度的不同，将分别采取中止审核、移交稽查、移交司法机关，直至追究相关当事人责任。本次改革明确，如信息披露严重违法，给投资者造成损失的，相关责任主体须依法赔偿投资者损失；如影响对发行上市条件判断的，要求发行人回购已发行的新股，控股股东购回已转让的限售股。

　　证监会有关部门负责人透露，除了预披露环节的信息披露，发行人在上发审会之前还要再进行一次信息披露，上会之前监管部门会抽查中介机构的工作底稿，对发行人获得核准文件之后、招股说明书披露之前这段时间的信息披露也要提出要求。发行审核要增强审核时间的可预见性，加大审核流程的透明度和审核进行的公开性。

　　保护中小投资者权益

　　在推进市场化改革的同时，《意见》还加大了对于中小投资者保护的力度，着力改变过去资本市场在制度设计中偏重于融资、对中小投资者权益保护力度不足的状况。业内人士认为，从定价机制、配售方式、存量发行、发行人减持等方面的规定可以明显看出市场游戏规则正在向中小投资者倾斜。

　　新股定价机制方面，《意见》提出，网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。证监会有关部门负责人表示，这类似于去掉最高分的机制，这类报价并未真正从价值投资的角度去实施。

　　配售方式方面，《意见》提出，调整网下配售比例，强化网下报价约束机制。公司股本4亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%；公司股本超过4亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%。证监会有关部门负责人表示，这有利于加大对网下投资者报价的约束。

　　《意见》还提出，证券交易所、证券登记结算公司应制订网上配售的实施细则，规范网上配售行为。发行人、主承销商应根据相关规则制订网上配售具体方案并公告。方案必须明确每位投资者网上申购数量的上限，该上限最高不得超过本次网上初始发行股数的千分之一。证监会有关部门负责人表示，这有利于增加中小投资者获得配售的权重。

　　存量发行方面，《意见》提出，发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。证监会有关部门负责人表示，老股东转让股票的多少本身也反映其对公司价值的判断，老股东卖的多，买方自然不敢报高价。

　　此外，《意见》提出，发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

　　证监会有关部门负责人表示，把减持行为与发行价挂钩，限制发行人定高价。如果定价过高，上市后一段时间内股价跌破发行价，发行人控股股东等责任主体需要按承诺自动延长持股锁定期。

　　董登新表示，网下配售的股票中至少40%应优先向募集证券投资基金和社会保障基金配售，这一规定有利于增加长期投资者和组合投资者的新股持有份额，进而较好地锁定部分新股筹码，形成对二级市场新股股价走稳的有力支撑。

　　配套政策料加快出台

　　业内人士预计，《意见》公布之后，会有一系列的配套措施出台，包括多个方面：一是关于老股转让的具体规定，估计很快会出台；二是首次公开发行股票管理办法和证券发行与承销管理办法的修订；三是关于信息披露；四是中介机构工作底稿抽查的制度化；五是发行部和创业板部过去准备推出的一批规定，也会尽快推出。

　　另外，交易所和登记公司会公布一些新规或者对相关规定做出调整：一个是关于网上配售参考市值的规定，要公布具体的操作细则；二是老股转让方面，要有一些技术性的安排，如纳税怎么处理；三是调整新股首日开盘价机制，建立以发行价为基础的停牌制度，需要交易所作出相应修改。

　　“我们的同事正在根据意见稿梳理新的审核流程，比如审核的标准问题，对过往所做的审核标准、反馈意见以及初审报告的格式都将进行梳理，体现在后续的审核中去。”证监会有关部门负责人说。

　　从长远看，IPO改革只是注册制改革过程中的一个环节，未来还有很多配套改革和政策有待推出。证监会相关负责人曾表示，实行注册制需要一系列的配套改革和条件，比如必须修改现行证券法。再比如要增强券商、会计师事务所、律师事务所的责任和能力，让他们真正归位尽责。现在有些投资银行实际能力不够，在IPO项目中，他们没那么多人力去做尽职调查，内部也缺乏强有力的会计师、律师等专业团队的支持。

　　在中小投资者保护这个方面，如果不得到系统的加强，也就是说如果不能构建资本市场保护中小投资者的一套法律政策体系，中小投资者维权难，举证也很难。股票发行注册制改革是一项重大改革，还需要一个循序渐进的过程，需要其他方面的配套改革。

　　□本报记者 顾鑫