基金热议新股发行体制改革

　　南方基金

　　新股发行体制改革遵循市场化方向

　　切实保护投资者利益

　　11月30日，中国证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念，加大信息公开力度，审核标准更加透明，审核进度同步公开，通过提高新股发行各层面、各环节的透明度，努力实现公众的全过程监督。在新的发行体制下，监管部门对新股发行的审核重在合法性、合规性的审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断。经审核后，新股何时发、怎么发，将由市场自我约束、自主决定，发行价格将更加真实地反映供求关系。

　　本次新股发行体制改革的重点为完善市场化运行机制、切实保护投资者利益、抑制“三高”问题等三个方面。

　　首先，《意见》充分体现了证监会以信息披露为核心的监管理念。一方面，促使发行人的信息披露使用浅白语言，真实、准确和完整地披露公司情况，加强风险揭示；同时，发行过程的报价、定价、申购、配售等各环节的信息披露要求更详细、更及时、更具体，有利于社会舆论监督；另外，从保荐机构辅导开始，即披露辅导情况，大幅提前招股说明书预先预披露的时间，发行人需要接受更长时间的公众监督。从申报时点开始，发行人和中介机构就需要承担信息披露的法律责任。

　　其次，本次改革重点突出了对中小投资者利益的保护。具体举措如下：一是发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。二是发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。三是保荐机构、会计师事务所等证券服务机构应当在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失。四是提高中小投资者网上申购的参与度，调整回拨机制和网上配售机制，对于网上申购踊跃的个股，网上发行的股票数量最高可达公开发行股票总数的80%。同时，通过强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责，进一步约束发行人和中介机构的行为。

　　最后，我们认为本次改革将有效抑制“三高”和“炒新”问题。我们注意到本次改革增加了更多的市场化手段，通过平衡供需、强化约束、加强监管等措施和手段来防范“三高”发行的情况。在平衡供需方面，更多地发挥“市场”的调节作用，新股发行的快慢和多少都将由市场来决定。推动老股东转让股票，也可增加上市首日的供应量，通过老股东的行为也利于投资者侧面了解公司实际情况。分别通过减持行为与发行价挂钩、剔除网下申购最高价10%的部分、提高网下申购单个投资者的配售数量、引入配售制度等三个主要措施来强化约束发行人、网下参与者和主承销商的行为。另外，推出老股转让的“存量发行”制度。通过“存量发行”制度可以增加新上市公司可流通股的数量，缓解“炒新”的问题，同时由于老股东转让股票的行为，可以对买方高价打新形成约束，进一步促进博弈，加强定价的市场化色彩。在推出“存量发行”的同时，也采取了一系列配套措施，防止快速套现、股权重大变化等不利于公司经营的情况，具体配套文件有待证监会出台。

　　整体来看，证监会明确IPO重启时间，在2014年1月陆续安排公司上市，这也是市场预期之中，目前排队上市的公司以中小板和创业板为主，主板公司很少，因此对二级市场资金分流作用不大，主要是心理层面的影响，如果新股实行批量发行，将会抑制首日炒作。新股发行由审批制逐渐转向注册制，更加接近市场化，可能会增加股票供给、降低发行价、增加退市数量、实现优胜劣汰，对A股市场影响深远。

　　嘉实基金

　　开展优先股试点

　　惠及上市公司与投资者

　　11月30日，国务院发布了《关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）。

　　综合来看，优先股的推出无论是对于需要解决融资需求的上市公司，还是为投资者提供更多投资工具的角度，都是对现有资本市场的一个有益补充，符合建立和完善多层次资本市场的方向。同时，此次《指导意见》对优先股的交易形式、税收减免方面也做了积极的安排，这有助于优先股的推广和普及。但考虑到实际对优先股能够具备较强使用需求的上市公司比较有限，同时，优先股对于机构投资者的投资可能形成的资金分流作用和对普通股可分配利润的占用作用可能对二级市场普通股带来一些负面的影响。综合起来，长远来看优先股对于A股市场将带来积极的意义，但在短期内优先股制度在A股的实际使用意义可能比较有限，或需要更长时间体现。

　　优先股作为兼具股票和债券特征的新型融资工具，理论上能够提供上市公司更多的融资工具选择。对于上市公司而言，选择优先股发行最大的好处在于不必稀释普通股股权和出让投票权而达到融资要求。而在对从此次《指导意见》中提及的优先股的设置方式来看，发行方可以自主设计的优先股条款非常灵活，包括可以决定固定利率/浮动利率、是否必须分配利润、如利润不足以分配是否需要累积到下一个财年、是否有权与普通股股东一起参与普通股股息分配、以及可设定优先股可转换和可赎回的条件。这有利于根据上市公司不同的情况设计符合自身特点和需求的融资方案，灵活程度比普通股和企业债发行更高。

　　四类公司将有优先股融资需求。现实意义上，对优先股融资存在较为明显需求的上市公司数量比较有限，这些公司可能主要集中在四类：一类是行业本身受独特的资本监管要求约束的银行，优先股提供了金融债不能满足的被计入一级核心资本的资格，这能帮助可能在巴塞尔Ⅲ标准下达不到银监会一级核心资本充足率要求的商业银行达标； 第二类是在如果能够允许部分国有企业将存量的国有股股本转化为优先股，将有助于提高国有上市公司整体的分红比例，同时一定程度上给体积巨大的国有蓝筹股“瘦身”，改善上市公司治理，但从现有的《指导意见》看，还未涉及有这方面的调整；第三类是能够收购高ROE的其他公司资产或者业务、同时又不具备普通股再融资能力（市净率低于1倍等）的上市公司；第四类是负债率较高、已经再发债的公司，主要在电力等行业。

　　对于二级市场投资者而言，优先股提供了更多的投资工具作为选择。优先股相对债券，为投资者提供了更高的回报率，而相对于普通股，则提供了更高的对利润和资产的求偿权，这有利于投资者根据回报率和安全性的综合考虑，拥有更多可供投资的选择。

　　《指导意见》中的一些安排可能在进一步加强优先股的吸引力：一方面，《指导意见》允许了优先股的公开发行和公开交易，这使得相对定向发行和柜外交易的安排，目前的设计给予了优先股更高的流动性；另一方面，《指导意

　　见》明确规定了投资者获得的优先股股利将享有免税待遇，这构成了优先股相对普通股的一个明显优势；因此，优先股将给对现金管理，需要注意资产负债匹配的社保基金、保险、企业年金等机构投资者构成较大的吸引。

　　《指导意见》规定全国社会保障基金、企业年金投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制，也就意味社保基金、企业年金投资优先股不会对其他证券投资品种（如普通股、债券）造成直接的挤出效应。

　　此外，还利好更多在于优先股有助于减轻股票市场的融资压力，尤其对于低估值、大市值、负债率高、盈利能力较高、且现金盈利能力稳定（具备分红能力）的公司集中的银行、电力、建筑、交运类行业，优先股被应用的预期相对更高，由于可能会增厚每股收益（EPS），将对这些行业构成一定程度利好。

　　在未来，如果对于优先股的使用探索能够更近一步，比如引入对现有国有股存量普通股本转换为优先股的试验，将可能在相当提升国有普通股的吸引力，从而给整个市场带来更大的活力。