富国基金：存量发行同样值得期待

　　本次新股发行体制改革意见贯彻了中央关于“注册制”改革的要求，以保护中小投资者合法权益为宗旨，坚持市场化、法制化取向。主要亮点在于明确发行审核及定价市场化方向和针对新股发行定价“三高”，通过一系列措施引导定价合理化。

　　强化信息披露，加大违规的处罚力度，为向注册制度过渡提供基础

　　国外的注册制度改革均以完善透明的信息披露为核心，而《意见》提出保荐机构对发行人是否具备持续盈利等做出专业判断，证监会只审核文件和内容的合规性，不对发行人的盈利、投资价值做出判断。但同时对发行人增加了许多承诺，以限制大股东虚假披露。“意见”的亮点包括提前招股说明书预披露时间、证监会自受理证券发行审核周期大大缩短、系列股价稳定措施、发行人和中介机构从申报时点起开始承担相应法律责任、存在虚假陈述等行为的发行人将回购新股与已转让股票、细化投资者信息披露的重点、持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告。

　　突出市场化发行

　　市场化发行的方向在于新股发行的多少、快慢将更大程度由市场决定，新股需求旺盛则多发，需求冷清则少发或者不发。此次“意见”的亮点包括发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择、放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月、融资方式更加多元化，发行人可以选择普通股、公司债或股债结合等多种融资方式、发行价格和配售方式市场化，不再管制定价、询价和配售的具体过程，由发行人与主承销商自主确定发行方案、定价方式和配售主体、取消了市盈率的指标限值，但要求在高于二级市场平均估值时提示风险。

　　网下发行：自主配售取代过去以“随机摇号”为原则的新股配售方式。承销商自主配售方式在海外成熟市场实行多年，该方式使承销商兼顾发行人和投资者的双方利益，从而促进新股合理定价；且能够强化承销商与投资者的长期合作关系。这种方式在国外成功的关键在于，承销商获得配售权利的同时也需承担相应的义务。国外新股发行失败概率较高，承销商面临履行包销义务的风险；即使发行成功，承销商也需要在一定时间内履行维护股价的义务。在这些义务的约束下，承销商愿意选择理性的长期投资者合作，选择合理价格，并向其优先配售新股，确保新股成功发行及上市后股价稳定。

　　若在新股发行供给受限、承销商权利与义务不对等、承销商不需要承担稳定股价的情况下，承销商选择理性长期投资者合作的动力不足，反而可能向提供更多利益交换的机构优先分配新股，或简单选择报价较高的机构分配。未来随着我国发行制度改革的深化及新股发行供给的增加，自主配售在合理定价上的作用将逐渐体现。

　　网上发行：市值配售概念初现

　　“意见”中提到持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。此法为综合考虑市值配售与申购摇号方式的一个折中。具体规则有待最终确定。

　　引导定价合理化

　　我们认为真正做到市场化发行，完全可以通过供需调节以避免所谓的新股发行定价“三高”现象。短期看，在打新过程中制定剔除最高报价的方式限制虚假报价是此次“意见”中新股定价方面的一大亮点。网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。另外，存量发行同样值得期待，待具体细则出台后再观察。