指数牛市还远 结构性机会可期

　　一、流动性：中性偏紧

　　货币政策：在经济平稳、金融风险犹存、CPI温和回升、高房价、去产能的背景下，货币环境中性偏紧。央行2013年第三季度货币政策执行报告指出，“在近几年较大幅度加杠杆后，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能过程”。2008年金融危机以来，社会总杠杆化增速过快且分配不均、融资增速过快，致使这两年中国融资杠杆大幅上升，原本不完善的金融体系中隐藏的问题被不断放大，市场风险大幅上升。中国经济当前可能正处于一个资产负债表衰退初期，即债务紧缩周期。宏观政策的重心将是更有效的通过改善资产负债表，从源头上控制经济杠杆率过快上升势头，这涉及改变中国投资驱动型经济增长方式。

　　利率市场化：谨防信用风险与市场风险的滋生。银行体系外的资金利率以各种金融创新之名被提升，同时正规市场中的利率水平也在显著提升：SHIBOR，银行间回购利率、国债利率、信用债利率莫不如此。利率上升通过最常见的现金流贴现模型对资产价格形成负压，并催生低资产回报率与高资产负债率行业的信用风险。

　　我们理解此次改革是全社会存量资产的再配置，实际上并不像2008年时的有增量资金支持。而目前中国在宏观层面的资金错配情况非常严重，资金获取的两轨制使得无效资源过度配置在公共部门，民间资金对于经济转型的支持力度明显不足，因此，扩大直接融资规模将成为必然。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出，完善金融市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，未来股票发行注册制改革与三板市场对市场供求关系的影响需要关注。

　　二、改革预期：结构性行情反映已较充分

　　三中全会提出的改革目标，其效果不会立刻体现在未来几个季度的经济数据上，预计到2020年，在重要领域和关键环节上改革将取得决定性成果。改革如涉深水，任重道远。

　　中期趋势转强重要条件：国企价值再造。截至2012年底，国有控股上市公司共953家，占A股上市公司数量的39%；市值合计14万亿元，占A股上市公司总市值的51%。因此，改革再造国企价值，将是A股市场中期趋势转强的重要条件。

　　三、经济：中性且影响力下降

　　我们认为，2014年市场面临的最有利因素是经济增长预期下降对趋势负压的“软着陆”，上市公司盈利影响制度催化力度大于经济景气，经济与趋势的相关度下降。观察日韩转型期股市表现，日本1974年至1985年的经济中速增长时期GDP增长率从9.3%降至3.3%，期间由于机械和汽车业的振兴实现产业升级，日经225指数缓步上升进入牛市。另一个是上世纪80年代末90年代初韩国从以纺织为主的低端制造业向汽车、机械、石化等重工业转型，GDP增长率从9%降至6%，期间KOSPI指数取得累计上涨140%以上的绝对收益。

　　四、市场预测

　　大盘核心区间预测：上证指数2000-2400点、创业板综指1150-1500点。

　　五、行业配置：新兴行业看真成长，传统行业看价格修复

　　经验上判断，行业配置效应彰显必须有两个前提：行业性业绩明显或有大幅上行预期，增量资金介入意愿强烈。目前来看，传统行业占业绩大头（银行一半、煤炭能源公事事业占三成、其余制造业两成）和市值大头，而此类行业在以房地产、出口为拉动的产业链传导转入增速下滑期之后进入持续性衰弱状态，而增量资金受央行总量不放松和银监会同业监管去杠杆也难有期待。因此，在主流行业成长性不够和资金以存量为主情况下，行业配置难度加大、配置效应降低，建议从基本面、筹码博弈和政策预期三条线索来挖掘2014年投资机会。

　　1、基本面主要考虑行业固定资产投资增速，关注新兴行业的持续成长性

　　从城镇固定资产投资增速来看，主要从增速25%以上行业来观察：主要有废弃资源和废旧材料回收加工业、燃气生产和供应业、水利和环境管理业、医药制造业、农林牧渔业、石油和天然气开采业、水生产和供应业、文体教育和娱乐业、家具制造业、批发零售贸易业和饮料制造业等，主要包括二级市场行业：环保、燃气水务、医药、农业、石油天然气开采、文化教育传媒、家具、商业和饮料等，这和新兴产业投资方向以及政策扶持是相对应的。成长性行业方向主要集中在这些，传统的式微的行业普遍是固定资产投资增速低或负增长。

　　从民间固定资产投资增速来看，主要从增速25%以上行业来观察：主要有石油和天然气开采业、水利和环境管理业、卫生和社会工作、交运仓储和邮政业（主要是铁路运输业）、文体教育和娱乐业、农林牧渔业、计算机通信和其他电子设备制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业。民间投资增速高的行业主要集中在石油天然气开采、水务和环保、卫生、交运仓储、文化教育传媒、农林牧渔业、计算机通信等。

　　全社会资金、土地、人力、技术等资源的持续投入带来行业空间的膨胀及利润增长，从而股价表现可期。从这个角度来看，环保、水务、油气开采、计算机通信、文化教育传媒、医药卫生、农业等行业具有持续的成长性。

　　2、筹码博弈主要考虑估值及涨跌幅，关注传统行业价格修复行情

　　以单纯的年度考核算，筹码博弈必然要考虑以往的涨跌幅，高基数决定下一年的上涨难度更高，需要更多的故事催化，包括业绩、题材、事件等。而低基数则仅仅需要超跌反弹一个理由就足矣，因为价格低、估值低等在随机性的刺激因素下就容易超跌反弹并取得期间内的正收益。同时，明年IPO将启动，小板股票供给加大的负面影响强于主板，三低特征的股票将明显有博弈优势。从这个角度看，金融、房地产、建筑建材、采掘、化工、食品饮料等低估值行业在今年结构性行情分化中表现弱势存在价格修复机会，催化因素可以是整体情绪层面、并购、国企改革、基础产业向民资开放、股权激励等。

　　而新兴成长性行业，包括信息服务、信息设备、文化传媒、医药生物、环保等则需要等待业绩释放和估值切换。对多数公司而言，在经历较大的涨幅后需要业绩证明以及筹码重新整理，明年涨幅未必有多大。但仍建议从较长期视野去投资此类成长股，分享实体经济的成长价值要比参与二级市场的价格修复有意义得多，如信息消费、文化传媒、生物医药等行业跌下来后可精选配置。

　　3、改革大潮下的政策主题

　　十八届三中全会掀开全面深化改革帷幕，明年尤其是两会之后，各领域的改革政策将层出不穷。基础产业方面的煤电油气、环保、军工、财税、人口、土地流转、金融改革及开放、三网融合等政策将为低位市场提供足够的炒作题材，行情主要视政策力度和节奏，主要可以关注两类：

　　一类是存量调结构的行业：

　　基础产业改革，如煤电油气改革，包括石油石化、油气设备、高铁、电力、电信广电改革等；

　　国企改革，如股权激励、引进民资、并购重组等；

　　区域自贸，如以上海为首，天津、厦门、重庆、广州、深圳等；

　　国安概念，安防、军工改制及资产注入等；

　　土改林改：确权、大农业及农机等；

　　落后过剩产能去化：如钢铁、水泥、玻璃、有色、工程机械等关停、并转、淘汰落后过剩产能。

　　另一类是做增量的行业：文化消费、信息消费、养老医疗、现代服务业持续受政策扶持；

　　基于金改：互联网金融、民营银行、券商创新；

　　绿色发展：节能环保、水、土壤、空气治理、新能源。

　　归纳下来明年主要看好：一是成长性的高铁、军工、节能环保、养老医疗、信息消费、文化传媒、券商保险、家电汽车、新能源等；二是低估值的银行、房地产、建筑建材、采掘、食品饮料等行业在事件驱动下的价格修复行情；三是改革浪潮下的存量调结构、增量看新兴，交叉相关主题有国安、国企改革、产业改革、金融改革、绿色发展、并购重组等。（执笔：屠骏、曾小勇）