专家：建立股票发行注册制势在必行

    □郭锋

    十八届三中全会决定要求进一步简政放权,深化行政审批制度改革,最大限度减少中央政府对微观事务的管理,市场机制能有效调节的经济活动,一律取消审批,并明确指出要推进股票发行注册制改革。

    全国人大常委会已把证券法修改列入了立法规划。证券法修改的内容是多方面的,但对股票公开发行取消事实上的审批制,建立注册制,是修改的重中之重。这是我国资本市场发展到一定阶段后市场的必然要求。实施注册制,彻底废除被市场、媒体和学者们所诟病的事实上的发行审批制,将是中国证券市场的一次革命性突破,中国证券市场发展的一些制度性障碍也许可以进一步得到化解。

    现行审核制度与注册制差别

    我国现行的证券公开发行审核制度,按照证券法的规定是由证券监管机构来行使核准权,并设立了专门的证券发行审核委员会。我国的这种核准制,既不同于美国的注册制,也不同于欧洲大陆国家传统上的实质管理制度,本质上是一种行政审批。但实践证明,即使是拥有强大公权力的证监会也并不能确保上市公司的质量,因为有目共睹的是,经过证监会审核的上市公司,相当一部分存在虚假陈述、证券欺诈等情况。

    建立注册制包含三个要点:其一,应当简政放权,证监会回归监管本位,不再审批证券发行,其主要职能是研究制定法律法规,设定市场准入制度,监管市场运行,确保市场公平,依法打击市场欺诈行为。其二,证券公开发行注册由交易所负责。将主板、中小板、创业板、新三板等的发行注册交给证券交易场所。其三,发行上市公司及其证券的质量、信息真实性由发行人负责、证券商和中介机构把关。这样一种发行审核制度的改革,有利于股票发行制度的市场化,使市场参与主体各自归位尽责,可以使证监会处于比较超脱的地位,集中精力加强监管,规范市场,促进市场透明度,保护投资者利益。

    破除注册制的认识误区

    为此,必须破除对注册制的以下认识误区:一是认为注册制是放松监管,会导致市场混乱。应该看到,资本市场中出现的虚假财务包装,欺骗发行上市,编造虚假信息,既不是核准制的必然产物,也不是注册制就可有效破解的问题。它更多的是市场失灵、监管过度导致上市资源稀缺、中介机构履职不到位、违法收益大于违法成本等因素所导致的结果。二是认为注册制只能向证监会注册。从本质上说,无论是向证监会注册,还是向交易所注册,都并无不可,也各有利弊。但必须考虑到中国目前的国情,多层次资本市场并未完全建立,中小企业数量庞大,全国企业都汇聚到中国证监会排队审批,不但效率低,无法把关,而且增加企业发行上市成本,也抑制了交易所的合理竞争。三是认为注册制改革非常困难,需要所谓的“稳步推进”。注册制与核准制一样,本质上是国家层面立法的制度安排和顶层设计问题,不存在实质障碍。要说障碍,那就是证券监管机构应该把思想认识真正统一到十八届三中全会决定的精神上来,切实消除部门利益、本位主义,让市场的归市场,政府的归政府。

    构建注册制的配套制度

    与此同时,还应考虑建立发行注册豁免制度。对小范围内的、小额的股票公开发行,可以授权交易所根据市场发展状况和投资者保护必要性程度,建立具体的豁免标准和程序。可以考虑将符合一定资质的非上市公众公司发行的股份、向合格投资者公开发行的股份、上市公司向员工发行的股份以及具备一定信用评级级别的公司债券的发行,纳入到发行豁免范围,发行人只需要向交易所报送相关信息披露文件备案后即可启动发行程序。

    在注册制下,证券法调整的证券应当不限于现行证券法规定的种类,而应扩展到所有投资性金融商品。具体而言,凡是以金钱出资并有赎回金钱之可能性、与资产或股价指数等相连动、可期待获取较高收益但也需承受投资风险的金融投资商品,都应纳入证券法规制。2005年证券法将政府债券、证券投资基金份额的上市交易、证券衍生品种的发行与交易均纳入调整范围。但受分业经营、分业监管的制约,部分具有投资性质的保险产品、银行理财产品、集合投资计划未能纳入证券监管的范畴,导致对同类证券产品监管标准不统一。此外,由于证券法采列举式立法,对于未列举的其他以合同、集资、信托计划等实质上的证券产品,中国证监会无权进行监管,导致出现监管真空,给非法证券活动留下了空间。在证券法修改中,应当将我国在混业经营情况下证券、银行、保险、信托各业内部或交叉领域产生的金融投资商品,以及非金融机构销售或发行的具有金融功能的投资性证券均纳入调整范围。

    在注册制下,证券监管必须建立起功能性监管机制。在功能性监管下,金融商品的发行上市本质上由市场主体、中介机构、自律机构、交易场所负责或把关,监管机构负责对功能相同的金融商品适用同一的标准、规则和投资者保护制度。对证券监管机构而言,一个金融商品不论是哪些机构发行、销售、经营,也不论是否冠以“证券”的名称,只要符合证券的可转让性、投资性、风险性、标准化等特征,就应纳入证券法统一规制,由证券监管机构统一监管,或由证券监管机构和其它相关金融监管机构各自按按证券法的规定条件和标准实施监管。

    注册制将上市公司的质量和金融商品的投资价值交给了市场和市场主体,因此,除了建立市场的自我约束机制、促进市场诚信外,还必须构建保护投资者利益、加大证券欺诈行为人违法成本的司法制度。可以考虑修改民事诉讼法,建立集团诉讼制度,允许一人或数人代表其他具有共同利害关系的人提起诉讼,诉讼的判决对所有具有共同利益的投资者产生效力。只要是基于同一法律问题或事实问题而引起的争议,即使所涉及的民事主体达到千人、万人、几十万人、上百万人,都可以将各个具有相同利益的“集团成员”的诉讼请求集中起来,由代表人向法院提起诉讼,并由代表人来行使诉讼中的权利,承担相应的诉讼义务。

    应当认识到,证券法改革的中长期目标是适应中国金融资本市场混业经营、功能监管和国际化的发展趋势,制定出一部《金融商品发行和交易法》,以取代现有的证券法。《金融商品发行和交易法》应当将具有投资性的金融商品,包括证券、投资性的银行理财产品和保险产品、集合投资计划单位、期权、期货等纳入该法中统一规制,采用统一的信息披露制度、反欺诈制度和投资者保护制度。该法将在整合现有的《证券法》、《证券投资基金法》、期货法规等立法的基础上制定,并相应修改现行的银行法、保险法、信托法等法律法规。由于该项立法工作涉及到现有监管体制下相关监管部门的权力配置、利益分配,是一项高难度工作,建议中央高层、国务院和立法机关进一步解放思想,进行正确科学果断的决策。