新股发行改革向注册制过渡 改善股权结构

　　改善股权结构、平抑新股价格等起到积极作用

　　许超声

　　相对过去的新股发行体制共出现过9次重大变革，此次证监会制定并发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》主要体现了三中全会关于市场起资源配置决定作用的精神，推进审核制向注册制过渡，加大了信息披露与中介机构的责任职责要求，同时也加大了对广大投资者的保护力度尤其是中小投资者；其与之前的相关文件，乃至与2013年6月7日《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》相比，又有更进一步的积极意义。

　　分析认为，新版《意见》可谓是全新的，是完全不同于前几轮修订的版本，可以整体定性为承前启后的安排，既继承了此前政策中市场化的措施，也为未来注册制的实施作出了基础性安排。其中的各项措施对改善公司股权结构、扩大市场供给、平抑新股价格等起到积极作用，可以形成倒逼机制。而明确中介机构及发行人等相关各方的承诺履约责任，有助于市场产生自律机制，有利于长期投资。

　　那么，新版股票发行体制改革究竟与过去的有何不同？梳理《意见》与现行《证券发行与承销管理办法》对比可以发现，《意见》以保护中小投资者合法权益为宗旨，着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权。

　　询价对象

　　目前有关办法规定7类机构：指符合本办法规定条件的证券投资基金、证券、信托、财务、保险等具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者。而新版《意见》中，新股发行将扩大询价对象范围，主承销商可以自主推荐5-10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。这有利于提高新股资质，保护投资者的合法权益，维护市场公开、公平、公正，优化资源配置。

　　网下配售比例

　　现行规定是发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。

　　而新版《意见》提高网下配售比例，建立网下向网上回拨机制：向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份的50%。网下中签率高于网上中签率的2-4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的10%从网下向网上回拨；超过4倍时应将本次发售股份中的20%从网下向网上回拨。这给予中小投资者更多的申购机会，使中小投资者的合法利益得到进一步伸张。

　　发行价

　　在发行价方面，首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资者询价的方式确定股票发行价格。询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。

　　而新版《意见》则规定，发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25％的发行人，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案。这对于平抑新股价格、抑制高定价起到了威慑作用。

　　总之，新版《意见》更加尊重中小投资者申购意愿，约束发行人定高价，对于抑制投资者报高价，遏制股票上市后“炒新”行为，有着进一步的改革举措意义。