钱紧抽杀A股 明年流动性难言乐观

　　临近岁尾，A股再次与“钱荒”相遇。上证指数从12月初以来跌幅达200个点，而与此同时各种理财产品收益率却节节走高。虽然央行也通过SLO工具注水以安抚市场，但是“钱荒”背后的深层次矛盾——央行刻意去杠杆与银行投机式的期限错配难以调和，这也注定了股市若反弹只是昙花一现。

　　“钱荒”抽杀A股

　　今年6月中下旬“钱荒”导致A股暴跌，探至1849点新低，至今仍让投资者心有余悸。半年后钱荒再次来袭，12月20日，7天回购全天加权平均利率一路飙升至8.21%。为安抚市场情绪，央行连续3天通过SLO(短期流动性调节工具)向市场注入超过3000亿元流动性。同时，央行在连续5次暂停逆回购后，12月24日开启290亿元逆回购操作，当天股市止跌回升。不过，市场对“钱荒”的担忧并未得到缓解，本周四(26日)逆回购的再次缺席再次重挫A股。

　　与6月短期资金紧缺主导的“钱荒”不同，本次“钱荒”则集中于7天至1个月的相对长期资金。这也是央行虽然通过SLO注入资金，但并未能遏制银行间市场资金利率上行势头的真实反映。屡曝“钱荒”实乃非正常现象，因为中国根本不存在所谓的“流动性危机”，截至2013年11月底，广义货币M2规模高达108万亿，约是GDP的2倍还多；大型商业银行存款准备金率为20%，是世界主要经济体中的最高水平。

　　白热化的“猜心”

　　在6月“钱荒”的成因当中，跨境资金流出被视为不可忽略的重大因素。而本次“钱荒”的成因中跨境资金流出因素则要小很多，更多则在于内部性因素。有分析人士称，12月份的银行间市场流动性紧张是银行业绩年底冲刺下倒逼出来的，其倒逼的途径和方式，正是银行通过非标准化的理财产品与多样化的同业业务嫁接实现的。

　　在利率市场化和监管层对信贷额度管控加强的“共振”下，商业银行与中央银行互相“猜心”日益白热化。在监管压制下，今年3月，银监会下发“8号文”，正式对理财产品中的非标资产划出总量上限，其规定理财资金投资非标资产应不超过理财总额的35%和银行总资产的4%。商业银行为规避监管，纷纷通过机构间的“互买”、“过桥”等方式将超额非标从理财账户向自营账户转移，同业业务蓬勃势头导致非标资产迅速做大。因银行的考核时点，年中、年终，冲基数的诉求驱使银行不断抢夺资金，由此导致了银行间市场上季末年尾资金价格螺旋式上升。说到底，还是商业银行对盈利的贪欲战胜了对流动性风险的恐惧。

　　商业银行逐利行为显然违背了央行的政策意图。政策总量紧缩的出发点是基于经济去杠杆要求，维持货币环境的稳中趋紧，引导利率水平的稳中趋升，从而促进去杠杆和去产能的目的。然而，央行虽然意识到信贷飞速增加的危险，但是一旦控制其增长速度，将导致过度放贷的金融机构无法偿付到期债务。监管层也曾运用了很多“文件”来调控银行资产端的失衡结构，比如银监会的“8号文”，最终执行力度和执行效率都被打了折扣，也推高了资金成本。而对于央行而言，如果在每个季末都向市场“灌水”缓和“钱荒”，则将极大伤害实体经济，也纵容了银行的行为。

　　偏紧格局将延续

　　2014年流动性演变将取决于央行的态度。在稳定经济增长和防范中长期的通胀压力之间，以及提高资金配置效率和防范金融风险之间寻求有效平衡点，依然是央行实施货币政策的落脚点。而基于通胀压力以及杠杆作用考虑，市场普遍预期，明年中国的货币政策仍将保持中性立场，在适当的情况下将略有紧缩的倾向。

　　2014年的控制目标可能与今年持平。兴业银行首席经济学家鲁政委表示，从主要政策预期目标的设定来看，预计仍与2013年基本一致，以体现政策的稳定性和连续性。具体来说，新增信贷10万亿，新增社会融资总量19万亿，M2增速为13%。他解释称，即便明年贷款有望达到10万亿，这一数字也并不能解释为“明年宏观政策中性偏紧”。

　　至于“钱荒”是否再度来袭？仍具有很大的不确定性，但明年的利率中枢很可能较今年会有所抬升。明年利率最大的抑制力量可能来自美联储持续削减购债规模导致资金外逃的风险，以及金融机构去杠杆、央行仍维持偏紧货币政策的风险。不过，明年亦不排除央行可能下调法定存款准备金率。