专家展望2014年投资：是个不算困难的年份

　　2013年的股票市场表现，可以用“一半是海水，一半是火焰”来形容。主板指数差强人意，创业板则创造了历史上第四高的年度指数涨幅。银行、钢铁、有色、煤炭等行业估值继续下沉，而传媒、信息等行业涨幅惊艳，大众消费、医药、家电等行业也表现不俗。相比2011年的萧杀和2012年投资机会的转瞬即逝，2013年的市场显得慷慨，给我们奉献了一个“结构性牛市”。

　　2013年的最大看点，是起步于这一年的改革大计。随着十八届三中全会的召开，全面改革方案已和盘推出，宏伟的改革方案以“让市场起决定性作用”作为灵魂式纲领，令人振奋。回想起1978年的改革开放、1993年确立社会主义市场经济，尽管具体方案需“摸着石头过河”，但对市场经济的坚持都使我们得以攻坚克难。而这一次，再次强化了对市场经济的坚定信仰，无疑为改革注入强大的成功基因。可以预见，2014年我们将见到一场“改革锦标赛”，诸多改革措施密集出台，蔚为壮观。

　　需要指出的是，尽管宏伟的改革计划提升了我们对中国中长期经济增长的信心，降低了风险溢价，但我们仍需平静面对当下的问题，并对改革可能付出的成本，有清醒的认识。中国改革已进入深水区，已无法单纯寻求“帕累托改进”，而只有“卡尔多改善”，即改革尽管总体有利，但不是皆大欢喜，必须有得有失。换而言之，改革至少是以短痛换取长痛的过程，改革的不断深入意味更多问题的暴露，有如刮骨疗伤，不经切肤之痛，难得长治久安。例如，中央整治三公消费、推出八项规定，在纠偏部分干部行为的同时，也影响了总体消费增速，白酒上市公司股价也是一蹶不振；又比如，证监会推出IPO新政，逐步过渡到注册制，并加快多层次资本市场的建设，此举无疑加强了资本市场服务实体经济的力度，但短期也对高企的部分中小上市公司估值形成打压；再比如，如果下决心规范地方政府的投融资行为，将有利于解决债务偏高的问题，但如果地方政府退出“GDP锦标赛”，或会使经济增长短期受到拖累。总而言之，我们既要坚定中长期经济增长的信心，也要重视短期需要付出的代价，不能对短期的经济和市场过度乐观。

　　回到有关市场的话题，笔者在2012年初曾以“迎着黑暗的隧道，不眨眼”来表达对市场的看法，现在，到改变观点的时候了吗？在回答这个问题之前，我们需要回顾是什么因素，让我们身处“黑暗的隧道”，而今天，这些因素又在发生什么变化。这些因素包括：金融危机后的全球经济疲弱、中国经济转型压力及潜在增速下滑、产能过剩、经济加杠杆后债务率偏高等问题，我们需要做逐一的分析和考量。

　　首先，有关全球经济增长问题。越来越多的迹象表明，发达国家正逐步走出金融危机的阴影，经济逐渐恢复。全球经济龙头美国的出口、消费、房地产均稳步复苏，经济增长加速，就业状况改善，股票市场节节攀升，出于对经济复苏的充足信心，美联储一周前决定削减QE规模。而在欧洲，各国也从欧债危机中恢复过来，从PMI等领先指标看，欧洲正进入稳步复苏的阶段。几年前，我们曾亲历08年全球金融危机和11年欧洲债务危机，危机给全球经济带来的创伤仍历历在目。因此，我们应该庆幸欧美今天的恢复，作为全球经济的火车头，他们的复苏将改变危机时期全球增长由中国独自支撑的局面，除了少数“虚不胜补”的国家外，其余大多数国家都是受益的。对中国，当然也是好消息。有人担心中国这几年由于汇率升值和劳动力成本上升，已在出口领域丧失优势，无法分享全球复苏的成果。不过根据高善文博士的估算，尽管近年来面临劳动力成本上升以及汇率升值的挑战，中国出口份额占全球的比重却没有下滑，反而稳中有升，说明我们出口部门的效率是在同步提升的，这保证了中国能够分享全球复苏的成果。

　　其次，中国经济面临转型压力以及潜在增速下滑的问题。必须承认，经济转型是一个十年以上的系统工程，中国经济迄今仍然面临着巨大的转型压力，但也应看到，中国经济增速经过这几年的下滑，已到达潜在增速的均衡区间，多位严谨学者用不同的方法进行测算，都认为中国在未来5年潜在增速应在7%左右。笔者曾在2011年10月的一篇文章中用“列车降速转弯”来形容中国经济，借用当时的比喻，我们今天的状态则是，“速度已降得差不多了，但弯还没转完”。降速的完成代表“刹车效应”的消失，企业收入、盈利下滑的压力都会减轻。

　　第三，产能过剩的问题。中国经济于2007年达到产能扩张的高峰，其后步入调整，尽管09年四万亿计划以及2011年的小型刺激计划，延缓了产能的去化，而且本轮产能去化叠加了潜在增速下滑、经济转型的结构性因素，使问题更加曲折复杂。不过总体而言，产能去化主要是周期性的问题，随着时间的推移，或部分落后产能退出导致供给收缩，或需求扩张消除过剩。站在目前的时点，我们自下而上的研究逐渐发现，问题在逐步缓和，一些行业开始逐渐走出产能过剩的沼泽地，例如光伏、造船等行业，产能的情况正在逐步好转。我们有理由相信，按照目前的宏观政策组合，在2014年我们将见到更多行业走出产能过剩的困局。

　　第四，经济杠杆率偏高及利率高企的问题。和以上三个领域相比，这是积极信号相对较少的领域。金融危机以来，我国的总体杠杆率从GDP占比160%上升到216%，而且还在持续增长。债务率偏高显然不是一个经济体的健康信号，因为它在某个临界点可能会因为当期还本付息支出超过当期现金流入而引发债务危机，08年的美国、11年的南欧国家就是前车之鉴。以我国当前的状态，警报似乎没有解除，根据我公司孙明春博士的估算，未来三年，按照现有增长模式的推算，我们经济发展需要180万亿的投资规模，这需要天量的融资来配套，无疑进一步加剧债务的负担。而在经济体中，广泛存在着地方融资平台等拥有准政府信用的利率不敏感的主体，存在房地产这类资金耗散结构，其不断扩张的、软约束的融资需求，对其他融资主体的需求形成挤出，对实体经济形成打击。而伴随着利率市场化的深入，“余额宝”们正不断拉升银行的负债成本，利差缩小的情况下，银行面临着资产、负债及业务结构的全面重构压力。所有这一切，似乎都处于一个不稳定、非均衡的状态，种种不确定性也成为了可能的风险来源。理想的状态是，各类主体都成为预算硬约束的主体，而经过利率市场化，市场机制能够为不同期限、不同信用风险的主体准确定价，各类主体能以合理的价格平等获得资本的资源。然而，我们今日的状态离理想状态还有相当差距，既需要价格改革，又需要治理改善，令人想起1980年代需要“价格闯关”和“企业改革闯关”齐头并进的年代，实非一日之功。在刚刚结束的中央经济工作会议上，防控债务风险被列为明年的六项工作重点之一，因此，这是2014年我们需要重点关注的领域，也是需要重点关注的风险点。

　　无论如何，悬在投资者头上的四只靴子已有三只开始落地，因而，从中长期的视角看，2014年是个不算困难的年份。分部门看，海外的复苏会带动出口的加速，根据高盛的测算，如果明年的真实出口增长能够达到5%（今年预计3%），则将贡献1.2%的GDP增速，因此，明年出口或将带来惊喜；而由于今年政策因素导致的消费低基数，会使明年的消费增速更加好看；投资上面，房地产和基础设施投资可能会出现增速放缓，而由于放松管制和企业盈利改善的原因，民间投资及制造业投资会加速，总体上看明年应该是个均衡偏好的年份，经济增速依然在7.5-8%的区间，但会落在区间上轨。

　　总体而言，2014仍然是结构分化的年份，既要捕捉结构性的机会，也要防范结构性的风险。结构性的机会一方面来自于受益于转型的消费、医药、信息、服务等长期稳定增长的领域；另一方面还来自过剩产能出清、供求状况转好的行业，尤其是那些供给收缩同时受益于全球复苏需求扩张的行业；第三方面还来自于一些快速成长的行业，虽然这些行业大部分属于新经济，今年的估值已被充分挖掘，因此增加了明年把握这类机会的难度。但我们不得不承认，我们在进入一个新的时代，这个时代呈现出移动互联、人人实时在线、以需定产、链接客户、粉丝经济等新的概念和特征，不仅催生很多新的产业，也在改造和摧毁着很多传统产业。与之相关，结构性的风险来自产能过剩状态没有改善的行业、来自估值过高的伪成长，这类公司在IPO新政实施和多层次资本市场建设的推进过程中，会现出原形，只有IPO新政及新三板扩容进入稳态后，这类风险才算基本释放；风险还来自于在新经济冲击下不能及时调整策略，无力还手的行业和公司，这些公司将江河日下。

　　展望2014，或许仍会因新旧交替、正负能量交锋而阴晴不定，但我们心里清楚，漫漫长夜已过大半，在黎明之前，哪怕仍身处黑暗，也可以做点什么了。