光大证券的对冲构成内幕交易吗？

　　去年8月，光大证券公司（下称光大）因为软件出错，买入72.7亿元的股票。该公司随即开始卖出对应一揽子股票的ETF基金和对应大盘的股指期货。在进行了近一个小时的对冲后，光大披露了巨额误买的事实。当日股指大起大落，震惊市场，被证监会称为“在我国证券期货市场没有先例”的新型案件。短短两周后，证监会创纪录地开出5.2亿元的巨额罚单，四名证券高管也被判定构成内幕交易、终身禁止从业，再次震惊市场。4月2日，被罚者之一的杨剑波就此起诉证监会一案在北京第一中级法院开庭。

　　证监会认为当事人构成内幕交易的逻辑很简单：巨额买单虽是无心之失，却造成了市场大幅波动。光大在没有告知公众时，不应私下先利用相关信息进行交易。《证券法》第75条对所谓内幕信息的定义也是“涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。

　　在本案中，有重大影响的信息是“光大错买了巨额股票”。这无疑是项糟糕的投资，会令光大本身受到损失，“对该公司证券的市场价格有重大影响”，同时依法必须公开。《证券法》第76条也规定内幕信息知情人“不得买卖该公司的证券”。换言之，杨剑波倘若在事发后紧急抛售自己所持的光大自身的股票，则会令相应的买入者吃暗亏，而会构成内幕交易。但证监会处罚光大和杨剑波等人，并不是由于他们卖出了光大自身的股票，而是由于卖出其他股票基金和股指期货。所以，证监会的决定似是而非。

　　有人认为，《证券法》第75条规定“内幕信息”包括证监会自行“认定对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”。但对这种兜底条款的适用不能无限制，第75条明确列举的内幕信息都是关于公司自身好坏的，如增资、股权结构变化。证监会把“有个叫光大的投资者今天错买了该公司的股票”也认定为内幕信息，颇为突兀。

　　与之相关的是，由于第75条的真实含义是把内幕信息视为源自公司内部的信息，第74条界定的内幕信息知情人也基本上是公司内部人，如董事经理等。尽管字面上看，第74条也授权证监会“规定”的其他人可以成为内幕信息知情人，如“错买了该公司股票的人”。但一来这与法律明确列出的知情人迥异，二来第74条的“规定”应当指事前规定，而不同于第75条的事后“认定”。

　　所以，严格按照法条，光大“乌龙指”不属于内幕信息、光大和杨剑波等人不属于内幕信息知情人，光大卖出错买的股票不构成内幕交易。基于类似的原因和推理，光大卖出股指期货同样不构成内幕交易。《期货交易管理条例》第82条界定内幕信息知情人时也没有把投资者纳入的意思。杨剑波所称的“对冲是业内惯例”并非虚言，法国、日本、中国台湾都有过类似案例而未被认定为内幕交易。

　　而且，现行法如此规定并不是法律有漏洞所致。在法理上，光大本来也不欠投资者什么。内幕交易被禁止的法理基础是公司内部人不能利用职务之便来为自己牟利并损害股东利益。而光大虽然个子大，却跟中小投资者不过是同场竞逐争利的关系。光大何时卖、何时买，是光大的自由。它虽然冒失，却没有从事违法行为，也没有义务告诉其他投资者自己做过的买卖。普通的市场投资者纵然无辜，但当日上午不知道大盘为何猛涨就兴奋买入、下午大盘一路下跌还继续买入者，又何尝是审慎投资而能因此怪罪光大呢？

　　由于当日中午光大自身的股票已经停盘，则在复盘前它大可继续对冲而不披露。监管部门强令光大披露相关事实，牺牲其利益以安定人心，已值得商榷，视之为内幕交易同样应斟酌。当然，不构成内幕交易，不等于完全没有责任。光大的确闯了祸，此事再次暴露了国企的内部控制瑕疵。但软件未经实盘测试就投入运用，风险管理机制一触即溃，属于体制的缺陷而不是无良操盘手做坏事。法院如果有勇气推翻证监会的处罚决定，将有助于回顾和拷问整个证券投资体制的安全，真正避免类似闹剧的重演。

　　缪因知（北京 学者）