华夏幸福:园区紧扣“产业升级” 业绩高成长性持续

　　兴业证券股份有限公司分析师(刘建刚)4月16日发布华夏幸福(600340)的研究报告。

　　投资要点

　　2014年4月16日，华夏幸福公布了2013年年报：公司实现营业收入210亿元，同比增长74%，实现归属于母公司扣非后净利润27亿元，同比增长51%。EPS为2.05元，公司拟每10股派1.5元现金(含税)。

　　点评：

　　销售端维持高速增长。2013年全年实现整体销售金额374亿元，同比上升78%，其中包含园区结算回款76亿元，产业园区配套住宅销售236亿元，城市地产签约销售金额59亿元，同比分别变化151%/63%68%。2014年一季度实现整体销售金额109亿元，同比上升56%，其中包含园区结算回款26亿元，产业园区配套住宅销售68亿元，城市住宅签约销售金额14亿元，同比分别变化104%/81%/-21%。华夏幸福年报披露2014年预计销售金额500亿元，较2013年实际销售金额增长34%。公司2014年预计施工面积2220万平米，较2013年预计施工面积1197万平米增长85%，公司货值较为充分。结合公司一季度56%的销售金额增速，分析师认为公司超过500亿的销售目标是大概率事件。

　　结算收入大幅上升，2013年公司结算毛利率有所下降，分析师认为这主要是由于公司2012年降价促销的部分楼盘的进入结算，随着2013年销售均价的大幅提升，预计2014年结算毛利率将有较大幅提高。2013年华夏幸福实现营业收入210亿元，同比增长74%，毛利率33.8%，较2012年下降5.8个百分点，其中园区住宅配套的毛利率下降8.9个百分点，城市地产开发毛利率下降2.4个百分点。分析师认为公司本年毛利率的下降主要是由于2012年上半年公司降价促销，导致销售均价有所下降。2013年华夏幸福销售均价大幅上升，2013年产业园区配套住宅销售均价8806元，较2012年上升35%，较2011年上升19%。城市地产签约销售均价7262元/平米，较2012年上升32%，较2011年上升17%。在公司销售产品的区域和产品结构未出现较大变化的情况下，分析师认为2013年公司销售均价的大幅拉升将保证公司2014年结算毛利率回升到高位。

　　由于公司经营业务较传统地产公司复杂，公司的费用率仍然高于一般地产公司，但是2013年费用率较2012年环比有所改善。2013年，华夏幸福结算销售费用率和结算管理费用率分别为4.1%和5.5%，较2012年下降1.8和1.0个百分点。实际销售费用率为2.3%，实际管理费用率为3.1%，较2012年分别下降1.1和0.6个百分点。

　　园区拓展思路明晰，布局“环北京”和“环上海”区域，锁定土地储备丰富。公司贯彻“大北京”和“大上海”的思路，2013年新拓展园区5个，分别位于河北香河、辽宁沈阳苏家屯、江苏无锡、江苏镇江和河北固安，并将滦平金山岭长城文化旅游园区的委托面积从原来的75平方公里扩区至225平方公里。公司总计经营园区约19个，规划土地面积超过785平方公里，分析师预计其可开发的土地建筑面积超过100平方公里。

　　引入电商、医药和分布式光伏等相关企业，一定程度上复制了“产业升级”的变化，能够有效维持产业园活力，保持产业新城模式的持续性。报告期内公司新增签约入园企业60家，新增签约投资额395亿元。华夏幸福今天同时公告其与京东签订了华北订单处理中心库房合作合同，涉及库房面积26万平米，10年租金总计7亿元。与京东的合作打开了公司在与电商合作和物流地产方面的想象空间。

　　净负债率有所上升，但短期债务偿付风险可控。华夏幸福净负债率为72%，较2012年年末的46%有较大幅提高。资产负债率87%，较2012年年末下降2个百分点。有息负债率23%，较2012年年末上升5个百分点。短期有息负债/长期有息负债比例为134%，较2012年年末的50%明显上升，这主要是由于一年内到期的流动负债增加了45亿元。短期有息负债/货币现金的比例为99%，无短期偿付风险。年报公告公司与交通银行、国家开发银行等金融机构形成“总对总”授信，授信额度规模400亿元。公司综合资金成本约10%。

　　华夏幸福的核心能力在于产业新城的运作，并通过地产销售实现变现。公司分布于“环北京”区域，是京津冀一体化的主要受益标的。同时公司稳步布局“环上海”区域，实现了运营模式的跨区域复制。2013年引进了电商、医药等符合“产业升级”大趋势的产业，能够有效维持产业园区的活力。在当前土地价格增速快于房价增速的大背景下，分析师看好公司通过独特模式获取低成本土地的能力，预计2015-2017年EPS分别为2.73元、4.03元和4.95元，对应PE分别为11、7.4和6倍，给予公司“增持”评级。

　　风险提示：行业销量萎缩超预期。