二季度市场下行压力仍大

　　上证指数日线级别的上升趋势此前已遭到破坏，跛足多头边抵抗边撤退的风险已经显现。由于2012年以来2000点整数关一带曾多次构建过阶段低点，因而该整数关口当前仍发挥了一定防御作用。该位置节前虽一度被击穿，但随后便展开反弹，大盘四个交易日上行了24.55点。数据显示，4月10日以来，28个申万一级行业指数全盘尽墨，尽管在此期间蓝筹行情总体上仍处于有相对超额收益但绝对收益尚难获取的阶段，但其对市场中枢暂时稳定的积极作用不容忽视。总的看，二季度市场下行压力仍大。

　　比对今年与去年前4个月上证指数行情可以发现，二者的走势结构十分相似：首先，年初反弹仅持续至2月，对应2013年2月18日见顶于2444点和2014年2月20日见顶于2177点；其次，3月创出年内新低，对应2013年3月19日和2014年3月12日；最后，随后形成的一波反弹形成次高点，对应2013年5月底和2014年4月上旬。此外，在次高点确认后还同样出现了调整浪。一方面，2013年6月叠加“钱荒”影响，指数跌去13.97%，创2009年8月以来的最大单月跌幅；另一方面，今年4月中旬以来也有明显调整，但尚未创出年内新低。

　　虽然最新出炉PMI数据反映出一定的积极信号，连续2个月回升预示着我国制造业继续保持平稳增长势头；同时4月产成品库存下降、主要原材料购进价格上升，意味着去库存的推进，也说明了经济活力有所提升。但当前经济的总体动力仍偏弱，一方面，由于企业在近几年调控中进行了适应性调整，产成品库存指数较少达到过高水平，因此补库存的空间也有限；另一方面，这次主要原材料购进价格拐点处于偏高位置且反弹速度较快，在需求(新订单)比较平稳的情况下，将抑制企业的生产冲动。因此，在基本面、流动性、海外因素以及估值因素的共同作用下，预计市场短期下行压力仍大。

　　从策略的角度看，二季度重点关心两个方面。首先，关注流动性和信用风险。新近出炉的《中国金融稳定报告(2014)》中指出，信托、理财业务加速发展蕴藏着潜在风险；“刚性兑付”有悖于“卖者尽责，买者自负”市场原则的同时，增加了金融体系的整体风险，抬高了市场无风险资金定价，也干扰资金在不同市场间的不合理配置和流动，并提出“应在风险可控的前提下，有序打破理财产品的刚性兑付”。由于二季度将进入信用风险的窗口期，需防范“刚性兑付”被打破的可能及带来的影响。其次，关注市场能否充分调整从而确立“超跌状态”的形成。自2013年9月上旬发出主板风险警示之后一直没有解除，后期尽管在当年的11月和今年1月形成过反弹，但数次调整均未达到“超跌状态”，表明调整可能不充分，对主板反弹空间制约明显。此外，跛足多头边抵抗边撤退的风险已经显现，反弹后的调整有创新低的风险，需要耐心等待空头冒进带来的伏击机会。创业板方面，创业板指在2010年曾创出1239点高峰，2013年11月在此区间有所整固，今年2月以来连续调整至1248点，也就是年线所在位置时暂时止跌，并顺势展开反弹。但由于创业板目前整体仍处于高估风险区，因此本轮反弹的空间或有限。

　　笔者战略性看好线下资源价值重估主题。综观各产业领域，纳斯达克和创业板的调整显示资本市场对科网股、小盘股的热情出现退潮。但对于新经济时代，融合是趋势，也是发展的主基调，体现在软件与硬件的融合，线上与线下的融合，以及创新和传统的融合。融合的趋势将促进资本对线下资源价值的重视与重估，建议战略性关注拥有良好线下资源、股权分散且具备较大重估潜力的公司。此外，2014年持续看好国企改革主题，短期调整不改国企改革主题的战略价值，这也是今年主题投资领域主战场。□广证恒生首席策略分析师 袁季