尹中立：“新国九条”找准股市症结

　　市场期待已久的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”）于本月9日公布，引起了市场舆论广泛关注。为全面分析“新国九条”的影响，有必要把“新国九条”与十年前的“国九条”进行对比分析，并结合当前的经济形势和市场特点来剖析“新国九条”的用意。

　　为何要颁布“新国九条”

　　市场之所以期待“新国九条”，是因为当前股票市场人气十分低迷，希望重现十年前国务院公布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”）后股票市场出现大牛市。从2005年6月份开始,上证综合指数从1000点一直涨到2007年10月份的6124点，涨幅达510%，历时两年半，是新中国股票历史上最大的牛市。

　　2004年前后，制约长线资金入市的一个十分重要的原因是所谓的“国有股减持”。“国九条”提出，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，相当于给市场吃了定心丸。当市场投资者明确了通过“对价”方式解决上市公司的股权分置问题后，股票市场逐渐进入了牛市状态。

　　自2007年上证综指登顶6124点后，股市总体处在不断下跌的熊市状态，至今股市已连续下跌了近七年之久，熊市持续时间已经创我国股市的历史记录。市场早就期待决策层能够进行顶层设计，推出类似2004年的“国九条”，以此扭转市场预期。

　　“新国九条”的颁布还另有深意。2008年以后，我国为了应对全球金融危机，采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，信贷的过快扩张产生了负面作用，其不良后果目前已经开始显现。企业的高负债率与严重的产能过剩使经济与金融运行风险突显，如何才能破解当前经济困局？不断减少企业负债是去杠杆的一种选择。日本在1991年以后就是采取该方式去杠杆，结果是经济从此进入了零增长状态，他国的教训表明这不是一种好的选择。另外一种去杠杆的方式是补充企业的资本金，这是积极的去杠杆方式，可以在保持经济增长不减速的背景下实现企业负债率的下降。

　　从国际比较看，我国企业直接融资比重太低，实现第二种方式的去杠杆化完全有可能。截至2012年底，我国直接融资占比为42.3%，不仅低于美国（87.2%）、日本（74.4%）、德国（69.2%）等发达国家，也低于印度（66.7%）、印度尼西亚（66.3%）等发展中国家。我国直接融资比重偏低说明资本市场的发展空间巨大，但要把潜力变成现实的前提是资本市场的功能必须强大。可见，当前的资本市场肩负重要的历史使命，建立强大而发达的资本市场是“新国九条”的历史使命。

　　“新国九条”有何新意

　　将“新国九条”与十年前的“国九条”及其他有关资本市场文件进行比较，至少有以下几个方面有重要突破。

　　第一，鼓励上市公司建立市值管理制度。“新国九条”共有33个条款，第(六)条款是有关提高上市公司质量，该条款明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划”。这是国务院的文件里第一次提到鼓励上市公司市值管理，比十八届三中全会的《决定》更进一步。

　　我国股票市场与西方国家的股票市场最大的不同是股权结构不同，国有控股占有非常重要的地位，这是我国股票市场的特点之一。十年前的“国九条”解决了股权分置问题，但并没有彻底解决股权激励问题。大多数国有控股类上市公司的董事并没有持股，董事长一般由组织部分委派，导致了严重的内部人控制。无论是董事会还是经理层，追求的目标都是为了保全自己的位置，而不是公司利润的最大化。社会公众股东在股东大会和董事会中几乎没有发言权，社会公众股东只能用脚投票，这是大盘蓝筹股估值水平日益降低的最重要原因之一。

　　要解决国有控股上市股权结构不合理问题，必须对症下药，市值管理和股权激励都是有效途径，只有这样才能让董事和经理们真正关心股价，与社会公众股东的利益保持一致。国有资本的风险和收益是不对称的，国有资本在股票市场的运作容易出现道德风险，国有资本的实际控制者往往利用这个机会进行牟取暴利，而最终让国有资本在高位站岗。因此，控股的上市公司董事和经理层也不能过度关注股价，更不能拿国有资本来操纵股票价格，要把握好一个度，否则国有资本大量进入股票市场会带来难以估量的后果，牛市之后很可能是一地鸡毛。

　　第二，对欺诈发行的上市公司实行强制退市。新国九条的第(八)条款是完善退市制度。提出“构建符合我国实际并有利于投资者保护的退市制度，建立健全市场化、多元化退市指标体系并严格执行。支持上市公司根据自身发展战略，在确保公众投资者权益的前提下以吸收合并、股东收购、转板等形式实施主动退市。对欺诈发行的上市公司实行强制退市。明确退市公司重新上市的标准和程序。”。

　　十年前的“国九条”也明确提出要“完善市场退出机制”，而且提出“在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益”。但这些措施并没有能够真正落实，一个很重要的原因是很多陷入亏损的上市公司都有历史缘由，如果强行退市会引起社会公众股东强烈不满。“新国九条”的退市制度选择从增量入手就容易执行，并且对欺诈发行的上市公司实行强制退市，可以对财务造假等行为形成有力震慑，可以有效提高资本市场的诚信水平。

　　第三，放宽业务准入，有利于提高资本市场的广度和深度。在（十七）条款中，提出“实施公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度，研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照”。这些为金融机构的混业经营创造了政策环境，有利于资本市场与金融主动脉的互联互通，为股票市场引来源头活水。

　　“新国九条”的出台是有针对性的，不仅是为了解决股市低迷问题，更重要的是为了改变中国金融结构不合理状况，解决中国企业普遍面临的高杠杆难题。应该说，“新国九条”找准了股市的症结。鼓励上市公司进行市值管理如果能纳入央企的考核指标中，必将对股票市场产生深远的影响。

　　然而，当前外围环境对股市不利。从国际看，美国货币政策面临调整，资本回流美国是大趋势，包括中国在内的新兴经济体面临压力，这与2004年颁布“国九条”时的背景恰好相反。从国内看，房地产泡沫面临破灭的可能，由此导致的产能过剩问题和金融风险将日益显现，从而成为股市发展的不确定因素。中国社科院金融所 尹中立