用“市场之手”塑造多层次资本市场体系

　　上周五公布的“新国九条”，将建立多层次资本市场特别是多层次股票交易市场作为核心任务，明确提出“要到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系”。

　　“多层次”如何体现

　　多年来，我国证券监管部门始终把建设多层次资本市场体系作为核心工作，直接承担着制度设计工作，包括设计每个层次股票交易市场的基本体系和功能定位，不断推进和改革发行制度和交易制度，逐步完善相关法律法规。经过多年努力，我国多层次股权交易市场体系的框架已经搭建起来，已经形成了主板、中小板和创业板三个场内交易市场，也形成了新三板、地方股权交易中心和券商柜台交易市场组成的三个场外交易市场。

　　然而，这个看似链条很完整的多层次股票交易市场体系，目前却很难发挥应有的作用，跟欧美资本市场相比，似乎“形似神不似”。从三个层次的场内股票交易市场来看，我国过去只有上海证券交易所和深圳交易所两个股票交易市场，两个市场在发行、交易制度上并没有本质区别，很长时期形成了沪深两个市场相互竞争的格局，一时沪强深弱，一时深强沪弱，彼此取长补短，推动互动发展。在竞争过程中逐渐形成了上海证交所以大公司为核心，深圳证交所以中小公司为核心的基本格局。2012年，深圳证交所成立创业板，为了与既存的市场区别开来，只得把深圳既存的上市公司改称为中小板。可见，中小板并不是预先设计出来的，其上市企业定位以及发行交易制度与上海主板并没有本质区别。

　　这两年，中国产业结构的大变革，带动了深交所创业板的极度火热，市场重新回到了“深强沪弱”的格局，蓝筹股备受冷落。从上市资源看，传统蓝筹类上市资源越来越稀缺，上交所也不得不把重心放在争夺新兴产业和高成长中小企业上，也开始讨论是否设立战略性新兴产业板。为了尊重拟上市公司选择上市市场的权利，监管部门已经不再把发行规模作为企业选择上交所还是深交所的限制条件。可以说，沪深证交所在发行、上市、交易等制度上的差异，正在不断抹平。即使是苦心定位的创业板，实际上市的条件也越来越高。三个场内股票交易市场并不存在明显的层次关系，也不存在通过转板的衔接关系，发展越来越趋同。

　　从场外股权交易市场来看，新三板是在原来券商代办股份转让市场的基础上演变而来，现在以几个高新技术开发区为依托，试图发展成全国联网的最大场外市场。各地已经形成的三十多个股权托管交易市场，这是各地地方政府推动发展起来的，除了深圳前海略有特色外，其他基本大同小异。这两个市场彼此之间不存在层次关系，与三个场内股票交易市场也不存在衔接关系。这两个市场尽管目前挂牌公司数量不少，但是基本没有交易量。没有交易量，当然也就没有市场价格。即使有价格，那也是无效的。市场对股权没有定价能力，不知道定价标准，当然也就无法实现融资和再融资的功能。至于券商柜台交易市场，目前才刚刚开始建立。一些券商号称已经建立了柜台交易市场，但没有多少券种在交易。通过互换业务模式，很多券商的柜台交易市场正在演变成新的渠道融资工具。

　　因此，尽管我国已经形成了六个层次的股权交易市场，但是未来中国的多层次资本市场体系是否就能从这六个市场基础上发展而来，我们没有把握。这六个类型的股票交易市场，产生原因不同，推动主体不同，体制机制不同，发展模式不同，目前彼此之间没有衔接关系，也不存在明显的层次关系。从现状来看，场内三大交易市场功能和交易制度正在趋同，场外市场又基本没有交易流动性，场内市场和场外市场之间又无法衔接，如何能在此基础上产生“结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系”？

　　不存在统一先验模式

　　为什么努力多年，我国多层次资本市场体系还是“形似神不似”？是在现有框架下继续完善，还是要检讨一下我们的发展模式是否存在问题？

　　我国推进多层次资本市场的基本做法是，先由政府部门来进行总体的和基本制度的设计，再逐步推进落实。这些设计不仅包括应该有哪些层次的交易市场，也包括各个层次交易市场的职能定位、发行、上市、交易和监管制度等。由于证券交易市场具有广泛的公众性，社会影响面广，为了控制风险，各个交易市场和交易所也基本上由政府牵头组织，政府直接控制证券交易市场（交易所）的设立、组织、人事和运营等。可以说，我国建立多层次资本市场体系走的完全是自上而下的模式。这种发展模式可以最大限度的规避风险，形成自上而下的推力，缩短发展历程。但这种发展模式成功的先决条件是政府对多层次资本市场体系的设计和制度安排是正确的。要进行预先设计，就必须假设存在一个适应中国需要的多层次资本市场体系的先验模式。

　　那么，究竟有没有一个实用于各国的多层次资本市场的基本模式？这种模式从何而来？反观历史和现状，世界上并不存在一个实用于各国的多层次资本市场体系模式。各个证券交易市场由于其交易制度、交易成本不同，适用于不同的交易标的和投资人。证券交易市场总体上存在着场内集中竞价交易和场外分散交易等基本模式，但是各国究竟应该有多少层次多少类型的交易市场，各个类型的交易市场在发行、上市、交易和下市等制度上该如何设计，取决于各国经济、金融市场、企业和投资人等自身特点，并不存在普遍适用的模式。想先验设计出一个多层次资本市场模式来那是不可能的。

　　历史上，很多国家都认为设立创业板来推动新兴产业和创新型企业发展十分重要，也都先后推出了创业板，但是真正成功的创业板也就是美国的纳斯达克市场。而今天的纳斯达克市场跟当初的创业板市场定位和场外市场的交易方式已经完全不同，跟主板市场已经没有什么区别。各国资本市场都需要发展柜台交易市场，但是各国柜台交易市场的模式千差万别，交易的标的更是完全不同。过去真正从事股权类柜台交易的，做得比较成功的是台湾的柜台交易市场，现在也已没落。

　　欧美日各国的多层次资本市场差别很大，各有特色，并不存在统一模式。各国现存的多层次证券交易市场模式是从各国的资本市场发展历史中演化而来，是历史沉淀的结果，并不可能预先设计。美国证券交易市场从梧桐树下的分散交易开始，到纽交所的场内集中竞价交易，到场内交易和场外交易的并行发展，形成一个完整的历史演化过程。期间，无数种类型的证券交易市场在历史演化中消失，才成就了当前的多层次资本交易市场模式。

　　中国的经济结构、金融市场结构、股权文化、企业类型和证券投资人的结构，与欧美日差别极大，中国多层次资本市场该有一个什么模式，根本无法事先设计出来。

　　把交易所交还市场主体

　　政府主导下的多层次资本市场发展模式的基本特点是政府直接办证券交易所，或政府垄断证券交易市场，包括证券交易所的设立、制度、股权、人事、财务、运营监管等。两大交易所尽管体制上实行会员制，但是会员对交易所并没有话语权，甚至多年没有召开会员大会。政府办交易所的确存在一系列的弊病。

　　政府办交易所，必然要把风险控制放在第一位。这种导向必然导致要不断提高企业上市条件，要对企业优中选优。各个交易市场都在不断提高上市条件，优选上市企业，这就必然导致多层次交易市场的层次性越来越模糊，导致交易所功能的趋同。从资本市场角度看，上市公司是否有完整的信息披露制度是监管部门要管的，上市公司如何经营以及经营业务的好坏并不是监管内容。各种类型的企业都应该能找到自己股票上市交易的市场，不是只有业绩好的企业才能上市。证券交易所并不是只为业绩好的企业服务。

　　政府办交易所，必然导致政府作为证券市场监管者在功能上的错位，交易所是证券市场的核心中介组织，是证券市场的重要组织者，证券商、上市公司和投资人都通过证券交易市场链接起来。证券交易所是证券市场的核心自律主体，是证券监管部门的监管对象。政府办交易所，导致了政府作为监管者自身又成为被监管对象的矛盾。

　　政府办交易所，必然要进行发行、上市、交易、退市和转板等一系列制度设计。且不说，市场上根本就不存在十全十美的制度，各个交易市场在制度设计上必然存在差异，政府根本不可能包揽下来。这些制度设计必然触及到一系列市场主体的利益，使得监管部门始终成为证券市场矛盾的聚焦点。

　　十八届三中全会确立的核心改革思想是，要划清政府与市场的边界，要把市场能做的事情还给市场。在中国资本市场上，划清政府和市场边界的核心内容是把交易所和交易市场还给市场主体。如果说，在中国资本市场过去发展历史中，为了加速发展历程，控制发展风险，协调好各方面利益，政府垄断证券交易市场有其合理一面的话，那么时至今日，中国资本市场已经逐渐成熟，规模日益扩大，证券中介机构特别是证券商已经日渐成熟，资本市场的市场结构、产品结构、交易结构已经十分复杂，政府直接办交易所已经无法适应市场环境的变化了。成立交易所，推动交易市场的运行，这是市场层面的事情；加强对交易所的监管，加强对交易市场的调控和引导，这是证券监管部门的事情。两者的职能必须分清。各个层次市场的发行、上市、交易制度，交由交易所确定。证券监管部门要对其所确立的制度的合规合法性加以监控，并监督检查是否按照确立的制度运行。

　　把证券交易所还给市场，核心是把证券交易所还给券商。券商是证券交易市场的核心推动者。从发展历史看，最初的证券商被称为证券交易商，核心职能是代理证券买卖和撮合交易。无论是早期的场外交易市场，还是后来的场内集中竞价交易市场，都是由券商发起成立，设计交易制度，撮合交易运行。证券交易所由券商发起设立，为券商服务，这是证券交易所的本源。我国政府办证券交易所的模式，使得券商由证券市场的重要组织者旁落成完成市场交易过程的程序员，对证券交易市场的组织和制度本身没有任何发言权。

　　把证券交易所还给券商，首先必须要让现在的两大证券交易所与证券监管部门在行政隶属上逐渐脱钩，恢复两大交易所会员制的基本属性，充分发挥会员的核心作用，让会员当家作主。要结合股票发行注册制改革，逐步将股票发行、上市、交易和退市等制度设计交给交易所，以交易所为核心来组织证券市场交易。把证券交易市场的组织交给证券交易所，把证券交易所的组织交给券商，这是基本趋势。

　　其次，要逐步放开证券交易所的设立，允许证券交易所之间的适度竞争。设立证券交易所由于具有广泛的社会公众性，必须要慎重，政府必须要严格监控。当前一些贵金属交易市场的混乱现象已经给我们敲响了警钟，政府加强对各种交易所的清理和监控是完全必要的。但是加强监控，不等于不允许市场设立证券交易所，不等于不允许证券交易所之间竞争。中国多层次资本市场体系只能从市场发展的历史中产生，只能从市场竞争中产生。一个层次、一种类型的交易市场到底有没有生命力，能不能生存发展下去，只能由市场说了算，任何先验设计都是没有用的。交易所倒闭是很正常的现象，历史上倒闭的交易所比现存的交易所数量要大得多。

　　第三，要让券商参与各类证券交易所的建设，充分发挥券商的交易功能。长期以来，我国A股市场交易过度，让我们忽视了保持市场交易流动性问题。随着多层次资本市场的不断设立，交易流动性问题已经愈来愈突出。流动性，是证券交易所的生命之源，没有流动性的交易市场是无法发挥任何功能的。可以预计，目前我国现存很多地方股票和股权交易市场，除了少部分外，大部分市场都会因长期缺乏交易流动性而消亡。证券市场的交易流动性需要根据实体经济的实际需求、合理的制度设计和券商的流动撮合才能形成，不注意流动性设计的证券交易市场必然是个死市场。现存的新三板市场以及各地成立的股权交易市场，应该大力吸收券商参与，参与交易制度设计，参与交易撮合。提供流动性，是券商和证券交易所的共同职能，是交易所的核心制度，也是券商的核心业务。

　　把证券交易所交给券商，把证券交易市场交给市场主体去组织，把中国多层次资本市场体系建设的核心工作交给市场去完成，在市场竞争中实现，这样证券监管部门才能更加游刃有余地把握方向，加强监管，控制风险；中国多层次资本市场建设才能真正与实体经济的需求相结合，与证券市场的发展规律相一致。□申银万国研究所首席经济学家 杨成长