券商新型业务持续释放业绩 投行将成主要贡献点

　　2012年券商创新大会提出的相关创新业务逐渐兑现业绩，优化了券商的营收和利润结构。2013年证券业的传统和创新业务双向驱动其业绩高增长。2013年19家上市券商实现净利润合计241.4亿元，同比增长32.5%，ROE提高1.2个百分点，主要归因于财务杠杆和净利率的增长，其中管理费率下降3.64个百分点。2014年一季度证券业受投行和信用业务影响，业绩在佣金下滑的环境下稳定增长。19家上市券商一季度实现净利润79.5亿元，同比增长10.8%，ROE为2.0%，财务杠杆进一步提升至3倍。各券商之间的业绩增速和稳定性差异更加凸显，外部竞争和内在创新有望推动券商差异化格局。

　　从利润结构看，券商的经纪业务贡献逐年降低，而信用交易和资产管理业务的贡献不断提高。券商的经纪业务利润占比由2010年的55.8%降为2014年一季度的31.5%；利息收入则由2010年的11%提升至2014年一季度的26%；资产管理业务由2010年的1.5%增加至2014年一季度的5.7%。随着通道业务的外部冲击和内部竞争，经纪业务将进一步贬值，而投行、信用交易和资管业务的贡献将进一步提升，有助于增强券商股的成长性。通过测算，我们认为，证券业的经纪业务营收占比将由2013年的43%下降至2014年的29%，而投行将由9.5%提升至14%，资产管理收入将提高至6%，利息收入营收占比提高至20%。

　　2013年证券业实现33%的业绩高增长，主要归因于经纪、信用交易以及衍生产品投资的快速增长，2014年一季度净利润逆境中实现11%的增长，主要由于投行的恢复高增长和信用交易的持续增长。

　　2014年是证券业转型与创新的关键之年，多层次资本市场改革是全面深化改革的重要环节，提高直接融资比例、扩大股权融资市场是有效解决投融资问题、降低实体企业杠杆并化解金融风险的有效途径，“国五条”和“协会十条”为证券业的发展提出了总体规划和具体举措，从细则看，本轮创新的力度和空间将有望超出2012年，而且从基本面看，券商的综合资本实力、业务广度和深度均超过2012年，因此，看好券商股在此轮创新政策预期中走出独立行情。

　　投行将成今年主要贡献点

　　2014年一季度证券业在佣金下滑且市场弱市的环境下仍能够实现11%增长，主要归因于投行的业绩释放。2013年由于IPO暂停，股权融资规模下降，但增发和配股以及债券承销的高增长使投行收入小幅增长，上市券商实现投行收入75亿元，同比增长4.8%。

　　在产业升级的经济环境下，并购重组受到国务院等决策层的鼓励支持，将增加投行收入渠道，优化投行业务结构。2013年财务顾问收入在投行中占比已达到28%，较2012年增加10个百分点。因此，投行业务将成为2014年业绩弹性的重要支撑点，而各公司的项目储备决定其投行深度。大型券商中广发、招商和中小型券商中的国金、西南均具备储备项目优势。

　　此外，资产管理业务的营收占比不断提高至6.7%，主要源于定向理财计划的快速扩张。由于银监会加大对信托等通道业务的监管，银行绕道券商资管、基金子公司的业务不断增加，证券业受托管理资产由2012年的1.89万亿元增加至2013年底的5.2万亿元，主要源于通道类业务的增加。从上市券商看，2013年定向业务规模为1.72万亿元，增加1.37倍，相应地，收入增加至10.5亿元。但定向资管存在一定政策风险，券商资管的方向仍在于主动性管理业务。2013年上市券商集合规模为2639亿元，收入为12.9亿元，分别增长2倍和59%。在个股期权、沪港通等创新产品推出后，券商有望借助其项目、人才等优势开发设计出具备市场竞争力的资管产品。

　　信用交易是2013年，也将是2014年证券业的主要业绩贡献点。2013年底，融资融券和股票质押回购业务余额分别为3465亿元和940亿元，分别实现倍增，融资融券的利息和佣金收入贡献由2012年的3.3%提升至2013年的13.9%，2014年有望达到20%。根据目前信用业务的风险监管标准测算出，两融业务、约定证券式购回和股票质押回购业务的杠杆上限分别为14倍、6.7倍和4倍，而2013年底证券业净资产为7539亿元，因此信用业务的业务规模远未达到上限。综合两融的利息和佣金贡献，信用业务的贡献将持续提升。

　　此外，新三板业务将在做市商制度完善后，综合贡献做市、经纪、并购等业务收入。短期内新三板带给券商的业绩提升将随着挂牌企业数量的上升而有所提升。预计5月新三板做市商制度得到推行，券商通过从事挂牌、股票交易及做市业务，投行及佣金收入会逐步体现。