光大研报唱空 伊利或遭“错杀”

　　光大证券分析师邢庭志的一份“看空”报告，令一季度末基金第一大重仓股——伊利股份(600887)6月3日市值蒸发约53亿元。该份报告认为，“伊利股份未来5年将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶实质性冲击”，并给予“卖出”评级。

　　对此，包括行业专家及分析师在内的不少人士均表达了不同观点。他们认为，该份报告观点不成立，无论是低温奶、常温酸奶还是进口奶在一段时间内并不足以撼动伊利的龙头地位，且伊利也是低温奶、常温酸奶、进口奶的积极参与者及布局者，上述三个领域有望为伊利未来业绩增长作出不同的贡献。

　　光大报告列举唱空三理由

　　6月3日，端午节假期后首个交易日，伊利股份小幅低开，随后股价遭遇重挫，截至收盘下跌7.75%，报收于31.32元，当日成交7205万股，金额达22.97亿元。伊利股份不仅成为沪深两市当日成交量最大的个股，成交金额也成为其近五年以来的第二大成交额。数据显示，伊利股份总股本20.4亿股，6月3日每股下跌2.63元，以此计算，伊利股份当日市值蒸发53.65亿元。

　　伊利股份二级市场上的“惨状”缘于光大证券分析师邢庭志的一份名为“伊利将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的全面冲击”的报告。

　　在这份报告中，邢庭志从低温奶、常温酸奶和进口奶等三个方面给出了看空伊利的三个理由，认为伊利股份未来5年将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶实质性冲击，伊利股份的常温奶经营战略将遭遇重大挑战，毛利占比71%的液奶将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的持续高成长带来的替代风险，预计公司在未来5年将面临常温奶增速持续放缓的风险，公司将加快战略调整，加大在低温品项上的资本和费用支出，预期盈利从2016年开始下滑。

　　报告还指出，预期伊利股份2014-2016年EPS为1.99元、2.04元和1.90元，6个月目标价22.7元，对应2015年11倍市盈率，给予“卖出”评级。

　　一位行业知情人士称，在4月份的一次针对国内乳企发展的路演上，邢庭志便对其表示不看好伊利，而是看好光明，“我当时便不同意他的观点，我很看好伊利，就此我们还有所争论，没想到他还发出了62页的看空报告。”

　　除了此次伊利的看空报告之外，在乳制品行业，今年以来，邢庭志曾发布4篇关于光明乳业的报告，全部给予光明乳业“买入”评级。

　　乳业专家力挺

　　长期研究乳品行业的普天盛道董事长雷永军认为，无论是低温奶还是常温酸奶都不可能撼动伊利、蒙牛的地位。低温奶增长很快，但无法忽视的问题是目前其所占比重仍很低，且低温奶份额中半数左右为伊利、蒙牛所掌控；而常温酸奶只是个潮流型产品，对于白奶根本谈不上替代，何况具有完整渠道网络的伊利、蒙牛只要投入精力大力推广，也能够在常温酸奶上取得成绩。

　　据了解，伴随着光明常温酸奶莫斯利安在销售上的成功，伊利已推出常温酸奶安慕希，蒙牛也推出常温酸奶“纯甄”。此前，伊利股份相关人士曾表示，安慕希产品目前供不应求，下半年随着产能投放将会大规模推广。国海证券预计伊利常温酸奶在2014年销售有望达到10亿元。

　　雷永军还称，进口奶的快速发展确实需要引起重视，因为其瞄准的就是伊利金典、蒙牛特仑苏等高端产品，其低价倾销会给伊利、蒙牛带来影响，但一段时期之内进口奶尚不足以对伊利、蒙牛形成冲击，国内乳企需要针对此进行战略上的调整。

　　乳业专家宋亮也认为，进口奶快速发展有其内在原因，但不意味着未来可以控制中国市场。宋亮指出，国内乳企对于本土市场的了解及对市场的反应速度都是国外企业无法企及的。而且，国内企业加快了海外布局，一方面与国际大型乳品企业合作，将品牌和产品引入进来，增强其博弈其他洋奶的能力；另一方面加快海外资源的布局，随着时机成熟，将直接组织海外生产线生产低价、高品质的牛奶，与洋奶竞技。

　　伊利股份去年11月曾公告与意大利最大乳品生产商斯嘉达公司达成战略合作伙伴关系，双方虽未披露合作细节，但知情人士称，双方合作主要是斯嘉达公司为伊利生产UHT乳制品，伊利将借此跟国外厂商共同抢占高端UHT进口奶的份额。

　　多数分析师仍“坚定看好”

　　“惊闻某券商62页报告看空伊利，我们认为论据不支撑结论。”海通证券相关分析师明确表示，“我们对于公司成长逻辑没有变化，坚定看好，2014年EPS1.87元，对应17倍PE，给予25倍PE，对应目标价46.75元，买入评级。”

　　海通证券认为，邢庭志看空伊利的三个理由均不能成立。目前我国常温奶和低温奶销售额之比为8:2，沿海大城市约为7:3。低温奶最大的瓶颈在于冷链运输和销售，沿海不存在冷链问题，低温产品也仅占30%，我国原料市场在北方，消费地在南方，低温产品难以大面积推广，成本过高。另外，低温和常温的消费更多受到消费习惯驱动。

　　海通证券还表示常温酸奶彻底替换白奶也不成立。“这完全是两个不同的品类，有人喜欢白奶，有人喜欢酸奶。”“常温酸奶是创造需求，而非替代传统白奶的需求，常温酸奶空间从过去100亿元预计到2015年提升为300亿元，而同期高端白奶年均35%增长，并未萎缩。”

　　海通证券还称，通过近期走访进口奶代理商，发现进口代理商目前处于微利或者亏损的边缘，渠道利润远低于国产奶渠道利润。同时，目前从事进口奶的多为代理商而非品牌运营商，不具备品牌溢价能力，只能打价格战。“当前进口奶占高端液奶20%左右，判断5年后高端白奶空间200万吨左右，进口奶占比50%，但其中伊利、蒙牛、光明OEM(代工)的产品占比25%，纯国外进口仅占比25%，并未大幅提升。”

　　海通证券还给出了长期看好伊利的5个理由：包括费用下降趋势带来的净利润提升、O2O布局明显打击进口奶销售、未来加速引进进口OEM产品、原奶价格下降、婴幼儿奶粉份额的提升和产品结构的高端化。

　　事实上，海通证券的看法代表了多数券商分析师的观点。今年4月30日伊利股份发布年报及一季报至今，包括中信、申银万国、中金等在内的各大券商发布了大约24份关于伊利股份的报告，均对一季度业绩超预期的伊利予以看好，并给予“强烈推荐”、“买入”、“增持”等评级。