私募债开闸两年券商赔本难赚吆喝 今年来发行量减少

　　目前中小企业私募债规模达509亿元，券商仅能从中获得约5亿元承销费

　　中小企业私募债自2012年6月开闸至今将近2周年，它曾经一度被认为是金融创新的标志，也是券商寄以厚望的创新业务之一。然而，同花顺iFinD数据显示，自今年开年以来，中小企业私募债的发行数量逐月减少。而6月是中小企业私募债偿付高峰期，中小企业私募债似乎正在企业信用危机和券商承销乏力的夹击中逐渐走向边缘化。

　　发行逐月退烧

　　券商承销热情不再

　　2012年我国借鉴美国“高收益债”，起航中小企业私募债，这一新业务被视为中国创新债券融资的创新的开始，而券商也被认为将迎来一片创新业务天地。中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年(含)以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。

　　这项业务启动伊始，中小企业积极抢进融资，投资人热烈排队抢购，不少研究报告还把中小企业私募债承销看作券商蓝海，券商们也积极抢进做承销商。

　　根据同花顺iFinD统计显示，至今中小企业私募债已经发行398单，其中承销单数最多的三个券商是国信证券、浙商证券和中信证券，这三家券商承销数量分别为承销37单、31单和25单，此外，中信建投、兴业证券、齐鲁证券、平安证券、国泰君安、广发证券、光大证券、东吴证券、东莞证券等券商承销数量也都超过了10家，排名靠前。

　　根据最新统计，中小企业私募债规模已经达到509亿元，券商仅能从中能获得约5亿元承销费。其中隶属于城投平台发行的私募债38只，规模69.2亿元，城投品种只数占比9.62%，规模占比13.74%，私募债主要还是以产业债占主导。

　　然而好景不长，在中小企业私募债推向市场后三个月，这股热潮逐渐冷却下来，不管是券商也好，还是中小企业，或者说是认购人，都各有怨言。由此，券商的承销生意越来越难做，刚开始承销债券销售一空，后来包销免不了自持，最后甚至有些券商只选择代销，作为承销方式。

　　从去年下半年开始，券商开始转变思路，结合银行理财产品，中小企业私募债再次热度高涨。券商只承担通道作用，银行就可以以其理财产品对接购买，按照规定银行理财产品购买非标资产不能超过35%，银行信贷资产得以巧妙出表，同时银行还可获得3%左右的利率差，券商、基金子公司也变得乐于抢食这项业务。

　　但是，通道类私募债仍然没有持续如火如荼风行下去。根据同花顺iFind统计，去年1-5月份的中小企业私募债发行量是116单，而今年1-5月份中小企业私募债发行量已缩减为78单，而且是逐月递减。今年1月份，中小企业私募债的发行量是41单，2月份发行量17单，3月份15单，4月份发行量为4单，5月份则更少。

　　国金证券一位债券研究员接受《证券日报》记者采访时表示：“中小企业私募债在实际运作过程中存在不规范行为，私募发行，监管难度大，风险偏高。今年以来，管理层在融资方面秉承‘堵偏门，开正门’的原则，对不规范、不利于监管的融资方式予以指导约束，4、5月份后中小企业私募债发行中止。”不过，针对“发行中止”这一说法，记者又向其他公司固定收益部门求证，其中一位固定收益部门老总表示：“行政中止的可能性不大，但私募债本身存活困难是事实。”

　　私募债夹缝求生

　　市场主体“累感不爱”

　　中小企业私募债原本是活络民营经济的一步好棋，为什么会沦落如此？根据认购人券商和中小企业的说法，似乎各有各的苦衷。

　　回顾中小企业私募债启动一周年的状况，不少认购人开始认清了中小企业私募债的问题，其一是中小企业私募债属于高风险低信用债务，没有政府背书和风险兜底作为依托，因此具有一定的偿付风险；其二则是私募债的发行利率现下降趋势，没有体现高风险高收益的原理；其三是中小企业私募债的流动性差，变现困难，不如公司债和企业债。

　　WIND数据显示，给出私募债发行主体信用评级的品种仅66只，其等级最高的为AA评级，而且仅5只债券，绝大部分主体等级都在A评级以下。即使考虑增信，债项评级达到AA+评级以上(含AA+)的私募债也只有8只债券。这也就意味着，中小企业私募债本身风险性较大。

　　然而中小企业私募债10%左右的票面利率，远远不能与其投资风险性配比，甚至不如信托产品收益率，况且银监会规定信托股东兜底，因此投资信托比投资中小企业私募债似乎还要保险。

　　最至关重要的是流动性，中小企业私募债存在手续繁琐以及交易限制，只能在交易所的固定收益平台或综合协议交易平台进行交易，而这些交易平台一般是有交易起点限制的，因此种种问题导致其流动性较差，不如公司债、企业债变现能力好。

　　而对于券商来说，这项新业务看似秀色可餐，吃到嘴里却阵阵苦涩。中小企业私募债融资规模小，由此意味着单个项目承销收入偏少，同时，无论是券商代销还是包销这些债券，认购方的热情始终不高，券商最终不得不以自持的方式完成销售工作，由此极大削弱了券商的承销热情。

　　在398只中小企业私募债中，绝大多数是中小券商承销的。投中集团分析师宋绍奎表示，公司发行中小企业私募债和挂牌新三板，除赚取承销保荐费之外，更大的目的是为了储备项目，通过发债和挂牌，积累一些客户并多和一些业内企业取得联系，所能获得收入其实相当微薄。

　　当然，中小企业方面也有其苦衷。很多中小企业资质很差，私募债不好卖，因此必须提高利率，然而提高利率意味着企业融资成本提高。有券商粗略计算，利率、承销费用、审计费、律师费、担保和评级，零零总总算起来，原来中小企业私募债发行综合成本在12%左右，但目前该成本已经达到了15%，原本目的在于活络中小企业的中小企业私募债，让中小企业不堪重负。

　　三个市场主体均深感不佳，促使中小企业私募债逐渐走向式微，而真正动摇市场信心的是13中森债和12华特斯两只私募债在短期内陆续爆出违约事件，加之6月是中小企业私募债到期高峰，19单约20亿元到期的压力，市场对中小企业私募债的态度急转直下，这也就导致了中小企业私募债供给逐月减少。

　　公司债总体萎缩

　　券商喜看城投债风起

　　“中小企业一般存活期就是3-5年，往往缺乏抵、质押物，而担保公司在没有反担保措施的条件下认为项目风险太高而不愿介入，况且债券发行期限3年左右，风险性可想而知，券商如继续做这项业务，很可能会影响到自身信誉”，一位大型券商固定收益部门老总直言不讳地说。

　　13中森债和12华特斯两只私募债违约阴影之下，投资者对中小企业尤其是民营企业的信用和偿债能力产生质疑，因此今年以来，供给不足，需求也不旺。

　　之前有些券商为了利于承销，中小企业私募债发行主体多选择国资企业，国有背景的企业，有母公司或关联方担保，其发债确实容易得到市场认可，然而这又违背了帮助中小企业特别是民营中小企业融资的初衷。

　　实际上，不光是中小企业私募债方面券商遇到瓶颈，在企业债、公司债方面，今年券商的境遇也不容乐观，但是券商热衷选择国资如城投债等，是避免不了的趋势。

　　2014年一季度，因为流动性较去年同期收紧，导致债券一级市场发行规模同比大幅下滑，证券公司首季承销的公司债、企业债和可转债总规模为1967亿元，同比急降40%。

　　而央行最新披露的统计数据也显示，今年一季度，企业债券净融资总额为3846亿元，同比大幅减少3727亿元，占一季度社会融资规模6.9%，同比下降5.4%。

　　然而，统计数据显示，截至今年一季度，企业债中，城投债部分累计发行规模3594.70亿元，较去年一季度的2993亿元同比增加601.7亿元，增幅20.10%。其中，仅在3月份发行的325只信用债中，就有121只属于城投债，占比高达37.23%。

　　有券商人员表示，前期机构对中小企业私募债、交易所债券的投资，已经转向了城投债，同时券商也把承销焦点转向城投债。

　　国金证券债券研究员认为，城投债、公司债等更加透明的债券形式得到了政策的支持，因此供求两旺，券商也最倾心。　　■本报记者 田运昌