熊市末期特征显现 积极信号开始释放

　　平安信托 魏颖捷

　　经济出现止跌企稳迹象，宏观政策“微刺激”和定向降准陆续出手，微刺激的惯性和效果开始逐步显现。目前A股熊市末期特征出现，经济回落空间有限，政策持续性和连贯性加强，这种环境对于化解宏观风险和释放改革红利较为有利，6、7月A股行情值得期待。

　　多重筑底迹象初现

　　政策面的微刺激，宏观经济数据结构改善，四大行的走强均显示A股出现筑底迹象。市场在关注经济数据企稳，却忽略了产业结构的优化，而这恰恰是熊市末期的特征之一。今年一季度，国内GDP同比增长7.4%，CPI为2.3%，处于设定的经济底线之上。分项来看，一季度第三产业GDP增速为7.8%，自2013年一季度以来持续快于GDP增速，占GDP比例由2010年的39.1%上升到51.1%。拖累GDP的主要压力来源于第一产业的持续下滑，但第一产业占GDP比例已由2010年的59.1%下降到45.9%。从第一产业和第三产业的GDP占比和增速变动来看，国内产业结构已经明显优化，未来服务业对于GDP增长的拉动效应将加大，而传统工业和制造业对于GDP的负面拉动将减缓。之前市场对于基本面的负面情绪主要是受第一产业下滑的影响，而忽略了产业结构优化对于基本面的驱动。

　　政策持续性上，两个月内李克强连续8次主持召开国务院常务会议，核心均为促进经济稳定增长。在执行效率上，财政部敦促政府部门更有效地使用财政转移并加快预算财政支出，以确保完成全年的经济与社会发展预期目标。为了配合向实体经济引流资金的导向，在金融政策上出台了规范银行同业的127号文，旨在降低无风险利率水平。同时财政部下发地方政府债券自发自还试点办法，疏导之前市场最为恐慌的债务违约预期。

　　目前来看，政策面和经济面已经产生共振，国务院持续推进结构化的“微刺激”和改革举措，配合货币政策的微调。发改委加大项目审批力度，财政政策下拨资金力度加大，地方政策版本的“微刺激”政策相继出台，A股外部环境最坏的时点已经过去。股市作为经济预期的晴雨表，在外部不确定因素逐步消除的背景下，短期仍有预期修复带来的反弹空间。

　　关注市场异动信号

　　今年上半年A股的一大看点在于四大行与股份行股价走势的背离，以工行和中行为首的四大行股价3月中旬开始进入逆势的上升通道，而股份行和城商行的股价则在年内低点附近徘徊。而过去，银行股一旦出现反弹，往往是股份行表现强于四大行。另一个信号是股指期货的价值发现功能，自3月份以来，股指期货的贴水持续缩小，12月到期的IF1412已经出现小幅升水迹象。针对四大行的独立走势，主要可以周期基本面拐点预期的角度判断。相对于四大行，城商行和股份行无论是非标还是信贷投向中以微观盈利能力关联度高的民营经济体为主，其股价的低迷很大程度上包含了市场对于微观经营环境的悲观预期、127号文下非标融资短期扩张受抑制的担忧。

　　而四大行的资金投向主要以规模以上的国企、央企为主，与宏观层面的关联度较高。四大行股价的走强驱动因素中可能包含宏观形式好转的预期，无论是国有企业改革、还是落后产能淘汰，都是决定后期经济企稳力度的关键。而上述行业的好坏直接影响到四大行的资产质量，相比定向降准受益程度更大的城商行，四大行的独立走势更多是包含对于资产质量悲观预期见底的因素。因此，四大行的逆势不仅仅是解读为预期修复因素，更多夹杂着中期或者长期拐点的预期。同样，熊市中股指期货贴水幅度的持续收敛，尤其是指数在低位徘徊期间的快速收敛，也往往对应着中长期悲观预期的下降。

　　配置策略上，熊市末期的投资机会主要集中于两端，即周期股的预期修复、改革红利的持续释放。针对周期股，定向降准范围的扩大有利于银行股的预期修复。针对改革红利的释放，与未来转型方向切合的大健康、TMT、信息技术等板块在经历充分调整后，仍会是存量资金关注的焦点。