短周期反弹春色尚好 6-7月市场表现值得期待

　　□东吴证券研究所宏观策略组

　　虽然我们认为市场由熊转牛的契机尚需等待，但短期而言，目前的库存周期、风险溢价与无风险利率组合都处于比较理想的状态，6-7月市场整体表现值得期待。

　　走出熊市尚需时间

　　从2001-2005年熊市走出的经验来看，需要重磅的变量来对冲已有熊市内在制约，如2005年的股权分置改革启动打破了国有股减持对于市场的抑制。我们认为，市场如果要从2009年以来的熊市中走出，同样需要在这轮熊市的主要影响变量中找到对冲变量。

　　就微观层面而言，一季度企业资产负债表特别是经营现金流存在进一步恶化的可能，由于投资支出的相对刚性，借鉴前几年企业面临类似情形的筹资行为，下半年企业现金流不会根本好转，可能会进一步恶化。与此对应，企业的资产负债表未来继续收缩主动去杠杆的可能性较大。

　　收入是现金之源。从宏观需求层面来看，下半年需求端改善力度较弱，消费增速、房地产增速继续下移，基础设施增速由于微刺激稳增长需求仍会保持适度增长，但从总量来看，年内固定资产投资增速预计会有2%左右的下滑。结合出口端对于2013年10月以来全球经济回落的滞后反应，2009年以来的熊市魔咒被打破的可能性较低。但是从明后年来看，如果出口延续转暖，投资增速保持合理增长，那么企业自由现金流增长质量将会有质的改善。

　　因此，2014年下半年市场的整体运行逻辑与特征仍然会延续自2009年以来的情形，市场出现熊牛转换的可能性非常低，更多机会来自于阶段性反弹而非趋势性反转。

　　阶段反弹值得期待

　　借鉴2009年A股市场所产生的历次阶段性反弹，我们认为在判断下半年市场波动时，需要重点关注以下几个信号：一是库存层面信号。由于库存周期受下游影响并且影响中上游，因此在判断库存周期何时启动的时候，一方面需要借鉴近几年库存周期启动的时间以及持续性，另一方面需要重点关注下游需求以及上游价格信号。二是关注风险溢价的阶段性走势和历史数值。三是关注无风险利率变化。

　　就下半年而言，我们基本可以得出以下几个结论：其一，1900-1950点底部支撑较强，市场进一步往下空间有限；其二，长周期市场走出底部区域仍需时日，打破2009年以来的熊市仍需时日；其三，传统行业由于此前的无效增长导致其陷入越增长估值越低的价值泥潭，传统行业估值底部的出现应该不在于收入增长而是供给收缩，我们乐观地认为这个时间点正在临近。其四，下半年市场的主要反弹逻辑可能仍与2009年以来的中级反弹保持一致，库存周期的启动是主要充分条件，而风险溢价的高低与无风险利率的变化仍将是决定市场反弹持续性与反弹高度的主要影响变量。其五，就下半年的时间窗口来看，目前的库存周期、风险溢价与无风险利率组合处于比较理想的状态，6-7月市场整体表现不会差。

　　在相对缺乏中长期趋势性机会的背景下，成长行业相比传统周期行业仍然具备更好的战略配置价值，自下而上择优选股可以大概率取得超额收益。而传统行业的表现可能更侧重于战术层面的操作，择时的重要性胜过选股。另外，就创业板而言，鉴于其整体估值水平较高，市场经过前期估值泡沫化积累后，需要在相对低位完成分化与优质股的“洗白”。我们不看好创业板整体表现，但看好其中成长性较好、符合我国经济发展与转型的个股。对于创业板而言，综合A股以及中小板的历史走势来看，我们认为整体60-70倍的市盈率处于高估阶段，30-50倍处于相对合理阶段，50-60倍处于较高风险区。6月份后，创业板整体估值水平仍维持在55-60倍区间，这一估值区间是好股票与坏股票分化比较明显的阶段。

　　从操作层面来看，就主板而言，鉴于指数整体下跌空间不大、上涨空间有限，我们认为下半年整体操作思路为看长做短，选股的战略性可能要让位于择时的策略性，1950-2000点以下都是比较安全的区域，2250-2300点以上不建议追高。就市场风格来看，当市场处于较低水平时，建议配置早周期以及资金敏感性行业；当市场在2000点附近企稳时可以适当增配周期类传统性行业；当市场处于2250点上方时，建议减配周期、增配成长，特别是传统消费类行业。