强制退市需避免“以退代罚”认知

　　证券时报记者 程丹 陈中

　　“改革完善并严格执行退市制度是一项系统性工程，离不开证券市场方方面面的配合”，“投资者保护措施的完善要有一个循序渐进的过程，中小投资者因为公司退市仍可能受到利益损害”——正如证监会新闻发言人邓舸所言，法学专家也提到了诸多此次这项系统性工程仍需完善的地方。

　　从投资者保护的角度出发， 清华大学商法研究中心副主任、教授汤欣提出了两方面的政策建议，第一是要避免少数上市公司借退市之机损害投资者权益，第二，则需要努力避免“以退代罚”的不当认识。

　　“遗憾没取消

　　退市财务指标”

　　“一个明显的遗憾，是没有取消退市的财务指标。”中国人民大学法学院教授叶林说。根据现行《证券法》，公司最近三年连续亏损，由证券交易所决定暂停其股票上市交易。

　　对此，证监会也在《退市意见》起草说明中解释称，尽管市场上存在着不同意见，但考虑到“连续三年亏损”是现行《证券法》确立的退市情形，在法律未作修改的情况下，《退市意见》依然保留了这一指标。

　　“财务指标不应该成为一个判定公司是否应该上市或退市与否的标准。一个大型基建项目，十几年后才开始盈利，很多互联网公司，在海外上市时并没有开始盈利。让连续三年亏损的公司退市，从逻辑上就是错的。”叶林说。

　　“以退代罚思维是

　　完全错误的”

　　退市制度牵动着上市公司的命运，更牵动着众多投资者的切身利益。《退市意见》重点强调了退市中的信息披露、主动退市异议股东保护问题，进一步明确了重大违法公司及有关责任人员的民事赔偿责任。

　　对此，汤欣最看重的是《退市意见》最大确立的三大原则——市场化、法治化、常态化，尤其是法治化与市场化。他认为，法治化是强调退市行为应该严格按照法律规则办事，市场化强调尊重公司股东、交易所的意愿，常态化则强调严格执行此前由于种种原因没有执行到位的退市制度。

　　他同时建议，应将“法治化”放在其他原则前面。证监会在起草说明中也提到，总体而言，《退市意见》是对现有法律制度在实践操作层面的具体规范，属于法律实施性质的规范文件。

　　汤欣认为，在上市公司主动退市过程里，涉及诸多中小股东保护的制度安排，例如上市公司回购股份或者大股东收购，就涉及如何定价的问题。但是，在我国的股票交易定价过程里，特别是并购过程中，容易出现对中小股东对价不足的情况。虽然目前已有相关的制度安排(例如信息披露、财务顾问等)力图解决这种困境，但仍然不能保证中小股东获得充足的对价。

　　汤欣介绍说，美国市场上市公司私有化(退市)案例很多，但即使是成熟的发达市场，也存在有些公司在股价偏低时采取收购中小投资者股份进行私有化，退市后公司稍作调整、改头换面，重新上市获取高额差价的情况出现。在这个过程中，中小投资者的利益也可能会受损。

　　“因此，对于《退市意见》，还需我们下大力气细致观察有无制度漏洞，以更好地维护中小投资者合法权益。”汤欣说。

　　此外，在汤欣看来，要避免可能的错误认识，即“以退代罚”。

　　“实施新的退市制度，在一些人眼中，今后退市会不会成为惩戒上市公司的主要手段？投资者维权，还需不需要经过复杂的法院程序？”汤欣说，从理论上看，退市是对上市公司的违法行为进行惩罚，但是考虑到退市实际上可能对上市公司中小股东的利益造成损失，决定对具体公司进行退市处理时难免投鼠忌器，需要十分谨慎地进行处理，而“以退代罚”则是完全错误的。

　　事实上，海外成熟市场基本都建立有投资者保护和司法救济机制，通过不同的方式来实现。美国对投资者权益的保护主要由SEC、FINRA 以及证券投资者保护公司等机构共同进行，且有司法体系为投资者提供诉讼救济。

　　汤欣表示，除加强行政处罚手段外，还需要进一步完善相关法律制度，体现司法体系的保障，通过司法途径，尤其是通过民事赔偿方式的维权，是中国资本市场健康发展，投资者保护不可或缺的环节。在大多数成熟市场上，在投资者保护方面，司法支撑都在发挥着主要的作用。从保护投资者权益的定位出发，证监会也需要一如继往地支持、推动资本市场司法体系的进步、完善。

　　汤欣介绍说，曾有一家德国上市公司被摘牌后，中小股东在德国联邦最高法院提起诉讼，当时的德国最高法院曾有这样的表述：保持公司的上市状态，是中小股东如私人财产一般的神圣权益，不可轻易剥夺。

　　“所以，从照顾股东权益的角度来看，执行强制退市还是需要非常谨慎。因为，在上市公司这条船上的既有大股东和董事高管，也有千千万万的小股东。”汤欣说。