申万宏源合并 探索金融国资改革新模式

　　历时9个月，中国证券行业史上最大的市场化并购案终于揭开面纱。7月25日晚间，宏源证券公告了重大资产重组方案，申银万国与宏源证券将以换股吸收合并的方式完成本次重组，国内“最大营收”券商自此诞生。

　　有分析人士认为，申银万国与宏源重组合并的市场化色彩较为浓厚，双方不仅实现强强联合、优势互补，在中国证券行业打造出一艘综合实力领先的券商“航母”，同时该重组方案也因其创新性较强的设计而形成多个亮点，在制度创新和战略布局上迈出关键步伐，有望实现“1+1>2”的效果。

　　不过，在金融行业中，券商这只“瘦猴”的整体面貌还没有得到根本改变。在大力发展资本市场和推进国资改革的背景下，需要给“瘦猴”增肥，大力推进重组合并，做大做强中国证券行业。

　　双层架构开创券商重组新模式

　　母子公司双层架构是本次重组方案中的重要创新。具体来看，申银万国证券以换股方式吸收合并宏源证券，合并完成后，新公司将承继及承接两家证券公司的全部资产、负债、业务、资质、人员、合同及其他一切权利与义务；新公司的股票将申请在深交所上市流通，注册地设在新疆，并将形成“投资控股集团(上市公司)+证券子公司”的母子公司双层架构。

　　“这个架构是本次重组方案创新型设计，改变了过去上市公司单一依靠证券业务的发展模式，重组后作为上市公司的投资控股集团，在整体业务布局上更加便于采用多元化经营发展模式，有利于提升盈利能力，增强企业盈利的稳定性。同时，也有利于拓宽融资渠道，提高负债比率和经营杠杆。”宏源董事长冯戎7月25日表示，这个架构将有利于新公司实施一体化战略的构思。在巩固和扩大证券业务优势的同时，进一步吸纳包括银行、保险、信托和租赁等金融业务资源，建立起以资本市场业务为核心的纵向一体化金融服务全产业链条，实现不同类型业务之间客户的共享和客户需求深入的挖掘，为实体经济提供综合化、全面的金融服务，最终实现新公司成为汇金旗下金融资产证券化的平台。

　　合并后“基本面”变化显著

　　强强联合之后，能否实现“1+1>2”的效果是业内关注的焦点问题。对此，申银万国首席战略总监陈晓升给出了详尽解释。他认为，能否实现“1+1>2”的效果，要看合并后的新公司比原来两家公司的基本面有何变化。

　　“两家公司基本面经过这次合并重组到底发生了哪些改变，这种改变可真正影响股票价格，也可真正影响股东利益。这个改变体现在哪里？答案就是‘1+1>2’的问题。”陈晓升分析称，比如说双重架构设计，不管是申银万国还是宏源，他们本身单独是做不到的，再比如说关于中央汇金金融资产证券化重要平台的定位，这个定位如果按照原来的状况，两家公司都成不了此平台。这次合并以后公司会有一个新的定位，也就是说基本面发生了很大变化。

　　与此同时，市场化运营机制成为实现“1+1>2”的重要保证。陈晓升进一步分析称，中国经济已经不是过去30年的发展模式，必须使国有企业特别是金融国有企业、金融国资有一个新的面貌，才能够参与市场竞争。“整个重组方案中一个非常重要的设计，就是要推进以市场化运营机制为特征的金融国资改革，这句话可能跟大家平常谈到的国资改革有非常大的不同。我们强调市场化的运营机制，很多人谈到市场化机制，认为多拿钱就是市场化机制，其实不是那么回事。”陈晓升表示，强调市场化运营机制非常重要的逻辑是，证券公司或者以资本市场业务为核心的金融服务机构，非常看重人和，如果金融机构不能把人的活力激发出来，这个公司从长远来看注定不会有太有利的竞争态势。

　　在市场化运营方面，此次重组方案有三大亮点。一是新公司将进一步加强公司治理，完善董事会机构设置，健全董事会在经营层的聘免、考核、激励和责任追究等方面的功能；二是在证券子公司下属机构探索混合所有制；三是制定并实施具有市场竞争力的、统一的职工薪酬福利制度，并积极推进员工持股计划进程等。

　　以员工持股为例，申银万国研究所统计显示，把曾经做过股权激励上市公司的股票集合起来，两个月内这些上市公司组成的指数超越大盘35%。

　　或引领新一轮重组并购潮

　　申万宏源合并，国内“最大营收”券商自此诞生。不过，在金融行业中，券商这只“瘦猴”的整体面貌还没有得到根本改变。相关数据显示，截至2013年年底，115家证券公司总资产为2.08万亿元，仅有国际知名券商高盛的三分之一。而同期银行业金融机构资产总额达到151万亿元。

　　“从当前发展情况来看，在我国所有金融机构中，银行可以比作‘大象’，保险公司可以比作‘肥牛’，而券商则可以看作‘瘦猴’。现在国家大力发展资本市场，而券商在资本市场的整个发展历程中功不可没，所以到了给‘瘦猴’增肥的时候了。”英大证券首席经济学家李大霄表示。

　　华泰联合证券总裁刘晓丹认为，目前，市场监管环境和市场环境非常希望出现一些证券行业的“航母”登陆市场，能在未来竞争格局中占据非常重要的位置，而此次合并案催生出证券市场一只“巨无霸”公司。

　　除了申万宏源合并案外，其他券商重组合并也有动作。7月8日，国泰君安正式接管上海证券，宣告此次备受市场关注的上海金融国资整合尘埃落定。有分析认为，上述两家公司合并后，其总资产规模也将大幅提升。从资产规模、盈利指标、创新能力、营业部数量等各方面来看，国泰君安多年来稳居国内券商第一梯队，却因达不到有关监管要求迟迟未能登陆资本市场。而国泰君安与上海证券作为上海国资委旗下的公司，这一整合被市场普遍认为有利于新公司登陆资本市场。

　　“看到此前国泰君安和上海证券的联合，其他公司也或将开展相应行动。而此次申银万国和宏源的行动，则或对市场起到示范作用。”申银万国董事长李剑阁表示。