破解“不可能三角”关键是降低融资依赖

　　当前中国经济似乎陷入了一个“不可能三角”政策的困局，即现有格局下政府无法同时实现三个政策目标：经济保持中高速增长、货币不大幅扩张和资金成本(全社会加权融资成本)明显下降。

　　全社会加权融资成本最终取决于货币供给和融资需求之间的关系。根据政府制定的2020年GDP增长目标，如果按照现有模式发展，平均每年所需要的社会融资总额增速要维持在14%左右。而另一方面，在稳增长的同时政府又不希望大规模放水，希望将M2增速维持在13%左右的水平(未来可能继续下调)。从历史上看，社会融资总额与M2的增速差与利率水平呈现正相关关系，这就意味着如果未来既要保证稳增长所需要的融资规模，又要将M2增速维持在一个政府认为可以接受的范围内，那么在社会融资总额增速持续高于M2增速的情况下，货币需求和供给的不匹配必然会带来利率水平的居高不下。

　　在现有框架下，要想降低利率水平必须采取舍弃某个政策目标：

　　第一种方式是放弃货币增长目标，加大货币投放力度。一种观点认为目前的定向货币宽松政策可以起到在保持总量稳定的前提下，达到降低实体经济利率的效果，但实际上如果货币总量保持稳定，那么对某些领域的定向支持必然会带来对其他领域融资的挤出效应，并不能达到降低整体社会利率水平的目的。因此如果真的依靠货币放松来降低利率，最终仍然要回到总量宽松的旧路径，但长期看这种做法弊大于利，政府也深知放水的弊端，因此当前环境下这一路径的可能性相对较小。

　　另一种方式就是舍弃经济增长目标，使GDP维持低速增长。社会总需求回落也可以带来利率水平的下行，但我们并不认为政府会主动选择这一路径，主要原因在于对维持就业水平的考虑。即使考虑经济结构调整使得未来单位GDP拉动的就业人数上升，但如果GDP增速降到5%左右的水平，也难以保证每年1000万人的新增城镇劳动力就业人数。维持GDP合理增速是保证就业的一个必要条件。

　　因此在现有的经济结构下，很难跳出“不可能三角”的框架的约束。如何破解利率困局？

　　融资体系改革可以降低资金成本，但治标不治本。降低融资成本的一种方式是推进融资体系的改革。我们认为，过去的很多监管措施并没有起到很好的效果，反而抬高了社会的融资成本，比如过去几年中对贷款额度的限制使得贷款成为了一种稀缺资源，贷款人为获取贷款而支付的隐性开支实际上也是一种融资成本，这反而催生了制度套利。 而且，由于贷款额度越来越难以满足实体经济的融资需求，因此大量的融资需求通过信托、同业等银行表外的渠道来实现。过去几年贷款在整个社会融资总量中的占比持续下降。由于表外融资的融资链条更长，融资成本更高，因此实际上也是抬升了整体社会的融资成本。根据我们的估算，过去几年中整体社会的加权融资成本的提升速度要高于贷款利率的提升速度，这在表外融资发展迅猛的2012和2013年表现得更为明显。

　　目前政府正在进行的一系列以降低融资成本的政策措施，本质上属于融资体系的改革范畴，包括货币定向宽松、放松存贷比考核、允许地方政府自主发债、减少对房地产行业的融资限制、发展直接融资、发展多层次资本市场、缩短企业融资链条、降低资金中介的通道费用等等。

　　融资体系改革可以调整不同成本融资方式比重以降低资金成本，但这只能治标而非治本。关键路径在于通过降低经济增长对于融资的依赖度。

　　虽然通过金融改革来减少融资的中间成本有助于利率下行，但我们认为从根本上来说，要想跳出现有的“不可能三角”框架的约束，核心还是在于降低经济增长对于融资的依赖。过去几年单位新增GDP需要的社会融资规模整体上呈现出上升的趋势，显示出经济的增长越来越依赖于融资的支持。降低经济增长的融资依赖才是治本之策。

　　降低增长对融资的依赖包括两个方面。一是降低经济增长对于投资的依赖。从历史上看，单位GDP增长需要的社会融资总量与投资对GDP增长的贡献率有较强的正相关关系。如果未来GDP增长中资本形成总额的贡献率能够由目前的54.4%回落至48.0%，那么相应的每单位GDP增长所需要的新增社会融资总量水平也有望从目前的3.5回落至3.0左右。

　　这样，未来保证年均6.7%的GDP增速所需要的年均社融余额增速将由目前经济结构下的14.0%回落至12.6%左右。这种情况下，利率中枢将不会再面临目前这种易上难下的压力。

　　另一个方面是提升投资的效率。目前贷款加权利率为7%左右，而多数企业的投入资本回报率(ROIC)均难以达到这一水平，政府融资平台的投入回报率可能更低，这就意味着大量的利息需要通过新增融资来偿还。目前我国非金融企业与地方政府融资平台的总负债约160万亿元，如果未来能够引导资金从传统产业和地方政府进入新兴产业等投资回报率更高的部门，假设能够使整体ROIC提升1个百分点，那么每年利息对融资的挤占就可以减少约1.6万亿元，对应也可以使未来所需要的年均社融余额增速下降至13.4%左右。

　　而要实现这一目标，关键在于从根本上限制地方政府和传统产业等投资效率低下的部门无序扩张，鼓励资金更多进入新兴产业等投入回报率更高的行业以及提升消费和服务业等对融资需求较少的部门对经济的贡献。

　　限制低效部门的无序扩张要从资金需求和供给两方着手。从需求方来看，可以通过改变融资需求方“软约束”为“硬约束”来实现。目前我国非金融企业部门资产负债率较高，而政府部门的杠杆率虽然相对可控，但过去几年也存在增长过快，投资效率较低的问题。未来可以通过预算法等制度来约束这些部门的融资冲动。而从供给方来看，需要提高资金供给方的风险回报要求，这需要打破目前的刚性兑付格局。今年以来，以超日债事件为代表，各种风险事件开始逐渐频发。但目前刚性兑付预期尚未明显打破。未来如何有序打破刚性兑付预期来建立市场化的风险定价机制，又不致引发全社会系统性的信用冲击危机，则是改革的迫切任务。 (作者：郦彬 孔令超 作者单位：国信证券)