基金经理热议地方债新规 城投债走势研判现分歧

　　每经记者 陆慧婧 发自上海

　　今年以来，债券市场违约风险频发，城投债由于兼备政府债券、企业债券双重属性备受基金等机构投资者青睐，在供需两旺格局的推动下，二级市场也顺势演绎了一波反弹行情。近期，地方政府性债务管理新规出台，城投债新老划断之后的行情走向备受市场关注。

　　新规出台之后，债券基金基金经理对城投债未来走势分歧明显，有基金经理认为地方政府债务指导意见难称利好，未来城投债行情将现分化，也有基金公司固定收益部投资总监直言这一规定无疑对存量城投债构成利好。

　　作为基金持仓中的第一大品种，未来城投债走势无疑对债券基金业绩具有举足轻重的影响，不过鉴于地方政府债务新规细则仍未问世，当下债券基金更为关注市场基础利率能否进一步下行，为债券基金行情打开空间。

　　城投债短期走势难判/

　　随着地方政府自主发债权限放开，国内债券市场也迎来真正意义上的市政债。

　　2014年5月，我国地方政府债券自发自还试点正式启动，拉开了我国真正意义上的地方债序幕。

　　10月2日，国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称《意见》），全面规划部署加强地方政府性债务管理，涉及总体要求、加快建立规范地方政府举债融资机制、对地方政府债务实行规模和预算管理、控制和化解地方政府性债务风险、完善配套制度、妥善处理存量债务和在建项目的后续融资、加强组织领导等7个方面。

　　《意见》指出，要修明渠、堵暗道，赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制。同时，坚决制止地方政府违法违规举债。

　　城投债是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其最大特点是发行时通常有地方政府的隐性担保，偿债时不仅依靠项目收入，而且依靠地方政府的支持。而《意见》中明确了举债主体，划清企业和政府界限，硬化财政约束，打破一贯以来的财政兜底思维。细则出台之前，目前存量城投债是面临利好，还是信用风险被重新定价，引发市场不同意见。

　　“城投债走势或现分化，难言整体利好利空。”上海某基金公司债券研究员对 《每日经济新闻》记者表示，《意见》明确要求“以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别”。但是由于借鉴标准仍不明确，目前市场很难明确区分哪些城投债未来将被产业化，哪些归为市政债范围，各机构还在消化研究这一新规，投资上整体以观望为主。

　　随着认识上的分化，此前城投债收益率整体下行的局面或也不复存在。上述债券研究员表示，“今年债券市场资金面宽松，城投债绝对收益率偏高，银行理财产品配置需求增加，供需两旺的格局引发城投债收益率整体下降，不过现阶段城投债收益率和国开债之间利差非常低，绝对收益率水平也仅6%左右，并不具有较大吸引力。如果未来城投债收益率进一步下行，利率债必将打开下行空间。目前存量城投债中，可能市场会对一部分城投债达成共识，未来将由市政债接续，这部分债利差会缩窄，另一部分失去地方隐性担保，未来被产业化的城投债现在的利差则明显不够，收益率还会上行。”

　　不过，在一位基金公司固定收益部投资总监看来，上述 《意见》对存量城投债无疑构成利好。“存量城投债分化的可能性很低”，上述固定收益部总监指出，此前发行的城投债，现金流并不稳定，若是按照市场化标准，很多城投债若是缺乏地方政府隐性担保很难发行，未来完全不管这类城投债还本付息不太现实。他同时指出，城投债利好在二级市场上也已大部分反应，还具备一定的吸引力。

　　“细则明朗之前，市场各有解读，基于发改委此前对审批权的开发态度，个人更倾向分化的判断，近期城投债交投并不活跃，短期走势仍由市场供需决定。”华南某债券基金经理表示，近期发改委对城投债的审批节奏并不是太快，此前增量资金入场使得城投债收益率整体下行，未来性价比不错的城投债或仍存配置需求。

　　业内目前更关注基础利率/

　　“城投债目前是债券基金最大的持仓品种，未来走势无疑对债券基金具有举足轻重的影响。”上述基金公司固定收益部投资总监对《每日经济新闻》记者表示。

　　2009年以来,随着“4万亿”经济刺激计划的实施,地方建设投资公司发行城投债的规模和所占比例显著攀升。据国泰君安统计，从存量规模来看，城投债从2011年底不足1万亿元攀升至2014年6月中旬的超过3万亿元。从发行量来看，城投债从2011年的3733亿元升至2013年的9545亿元，2014年初至6月中旬发行量达到8422亿元。从所占信用债比重来看，城投债重要性越来越大，2011年城投债发行和存量占比分别为16.91%和21.93%，2014年6月中旬占比分别为36.83%和34.62%。

　　地方政府隐性担保之下，相比产业债，城投债违约风险较低，绝对收益率偏高，投资价值也逐渐被市场认知，机构投资者逐步加仓城投债。“2012年中期之前，城投债在债券基金中占比在10%～20%，现在普遍维持在70%～80%的水平。”上述基金公司固定收益部总监表示。

　　“若是基于对存量城投债利好判断，债券基金持有的城投债都可看做一类品种，同属市级债的城投债很难进一步区分。”上述基金公司固定收益部总监称，事实上，最近几年，城投债走势愈发向利率债靠拢，说明市场对城投债属性认识愈加清晰，因此存量城投债仍具一定的吸引力，债券基金所持城投债的持有期收益率也比较高，只是《意见》带来的利好已大部分反应。

　　上述华南债券基金经理分析指出，在细则出台之前，城投债走势很难出现分化，进而影响到债券基金净值，未来则看存量债务会否引发市场担忧，债务风险在某个点爆发，引发利差扩大。

　　多位债券基金基金经理表示，在城投债细则出台之前，当下更为关注市场基础利率能否进一步走低，为债券基金业绩增长打开空间。

　　去年年中的流动性紧张过后，今年前两个季度里，债券市场经历了从资金面驱动到政策加上基本面驱动的过程。今年债券市场行情首先得益于年初以来资金面的宽松：银行间7天同业拆借利率从年初的5.02%附近下滑到目前的3.3%左右，并在3月中旬一度创出2.48%的年内新低。此后，在经济基本面预期不佳以及CPI（消费者物价指数）下行、央行定向宽松政策等因素支持下，债券市场一路走牛。

　　“现在市场普遍关注央行的定向降准会否演变成全面宽松，个人认为，央行倾向通过定向宽松调整经济结构，除非经济数据特别糟糕，否则全面降准并不现实，债市或在目前的位置上横盘半年。”上述基金公司固定收益部投资总监表示。

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　　基金行业视角

　　“双十一”大促可预测 余额宝管理瞄准三数据

　　自去年6月份余额宝诞生以来，这个名字颇“萌”的基金产品规模便一路猛增，如今，余额宝的规模早已突破5000亿元，成为国内规模最为庞大的货币基金。

　　规模如此之大，天弘基金的固定收益团队是如何管理的？背后又有哪些有趣的瞬间？余额宝的基金经理王登峰因余额宝被市场所熟知，本次采访中，余额宝的“幕后”人员也带来了他们的故事。

　　以一敌十的“汉子们”

　　“这么大的规模怎么弄，是摆在我们整个管理团队面前很重要的问题”，面对余额宝规模的暴增，此前从未有过如此经历的王登峰压力陡增，如果从传统的基金公司角度来看，可能需要几十个交易员才够。

　　而天弘基金的固定收益团队却做到了以一敌十，这令天弘基金固定收益部门的成员备感骄傲。该部门的债券交易主管罗秀丽告诉笔者，目前天弘基金固定收益团队的骨干交易员是五六个人，作为精锐“部队”，每个人工作都很“拼”，而且对于银行、券商和保险等机构资金需求的情况，都能做到了如指掌。

　　这些“汉子”们是怎么做到的？

　　“是靠一种高效的沟通和监督机制，让每一笔交易都在阳光下完成”，王登峰表示，这种机制才能保证从基金经理到研究员到交易员，每一笔交易的下达，到交易的完成都能高效的运行。

　　大促轻松预测

　　余额宝实际上对接的是天弘基金旗下的货币基金天弘增利宝货币基金，它的投资运作和普通的货币基金并无多大差异，最大的差异应该是超大的规模带来管理上的难度。

　　对于货币基金而言，流动性风险一直是基金经理管理的核心。5000多亿元的规模，使得余额宝每天都有上百亿的申赎，一旦遇到“双十一”这些促销大季，赎回规模更大。要去解决一个流动性问题，需要调用的资源相对比较多，相当考验基金公司的管理能力，但这些可预期的赎回对于管理人而言不难应付。

　　“双十一”大促临近之时，王登峰说道，在公司电商和大数据中心的支持、配合下，只需关注三个数字。“有效用户数、转化率（用户数当中有多少人会去买）和客单价（即每个人会花多少钱，有研究表明每个商场的客单价是很稳定的，淘宝的客单价也很稳定，人均几百元）。这三个数字相乘，便可计算一个总的赎回数额，在这个赎回的基础上再加一个安全垫，就解决了‘双十一’的问题。”

　　对于王登峰及其团队而言，那些不可预测的突发状况才是最令他们头疼的。

　　“我们更关心的是一些我们想不到的地方，因为你不知道它什么时候会出什么状况，我们每天做的所有的工作，基本上绝大部分工作都是为了去解决流动性的问题”，王登峰称。

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　　基金经理看市

　　兼顾成长与改革

　　7月以来市场全面上涨，2554家上市公司涨幅中位数在27%。在本轮行情中，主题成长、跨界转型仍是市场主攻方向，从小市值类壳公司普涨，逐步扩散至开始分批消灭低价股。政府托底经济意图明确，降低了硬着陆风险；各行业各领域，改革政策频出，对市场形成持续正面刺激；地产可能面临长期价格上涨的预期拐点、实体经济普遍缺乏可投资亮点，导致持续增量资金流入二级市场，这些都是有利的因素。

　　行情的回暖令许多投资者有些不适应，在此前的长期熊市中熟知的历史选股框架在这一阶段出现了部分失效。市场选择用苛刻的眼光去看待传统优质成长型公司，并系统性降低了这类资产的估值，而对于大批主题驱动型品种则给予了足够的宽容与溢价。在长期的市场波动中，很难找到业绩成长性与股价趋势在较长时间、较大幅度背离的佐证。不可否认的事实是，变化是永恒的主题，无论是投资者结构年轻化、场外增量资金进场，还是“沪港通/深港通”之后海外资金的引入，边际上都会带来某一类或某几类特定资产的定价机制发生变化，而这种变化需要投资者给予足够的重视，“平行世界”可能是投资选择的新常态。

　　在情绪高涨的阶段，投资者不妨跳出来想一想，什么是目前市场上涨的主要矛盾？改革，那有什么是可能出现的利空？改革的幅度、政策出台的频率低于预期。在政府希望只托不举的宏观刺激下、一旦地产短期需求释放后，2015年的宏观经济可能面临继续下行的压力，未来政策选择的空间和边际上的效果势必减弱，而如果出台更大规模刺激，只会使市场对改革兑现成效的预期延后，难就难在“度”上。如何在托底与改革之间维持平衡，考验决策层的智慧，也将决定市场未来选择的方向。

　　总体上，中期市场趋势并不悲观，但是仓位和结构需要更加灵活。对于低估值、成长性仍较好的一批优质成长型品种仍有比较好的投资机会，可进一步去伪存真；而对于改革催生的主题类品种，也是一个被看好的方向。

　　（张楷浠）