以“转型宏观”分析框架号脉市场

任泽平

　　证券时报记者 杨庆婉

　　今年以来，国泰君安研究所是看多的卖方机构中最“高调”的，常给出鲜明观点。5月底，曾在智囊部门工作的任泽平，加盟国泰君安研究所之后抛出全新的观点和分析框架，引起市场热议。

　　任泽平从德日韩台等国家和地区增速换挡期经济形势研究入手，结合当前中国改革和转型两大阶段性特征，提出“新5%的经济增速比旧8%好”，并以“转型宏观”的分析框架，否定市场上“周期宏观”关于“改革无牛市”的论调。日前，证券时报记者专访了任泽平。

　　为何新5%比旧8%好

　　证券时报记者：中国经济增速下滑已成共识，很多人因此看空A股市场，你为何认为“新5%比旧8%好”？

　　任泽平：“新5%比旧8%好”是指未来通过改革构筑的5%增长平台，比靠刺激勉强维持的8%左右旧增长平台要好。旧增长模式破掉了、无效融资需求中断，随着无风险利率下降，产业升级之后股市走牛，加上居民生活改善，政府威信也将提高。

　　举一个例子：韩国在1992年～1996年增速换挡期上半场拒绝减速，寄希望依靠刺激维持旧增长模式和8%以上的高增长平台，延缓出清，加杠杆负债循环，无风险利率高达14%，企业大面积亏损，股市长熊。

　　1997年～2003年，韩国进入增速换挡期下半场，1997年金融危机倒逼韩国出清去杠杆，无风险利率大幅下降至4%。韩国政府痛下决心推动改革，虽然2000年后韩国经济增速再也没回到高增长时代，只实现了年均5%左右的增长，但产业升级了，企业利润上升了，股市也大幅走牛。

　　这是一个认识问题。只有认识到“新5%比旧8%好”，靠改革而不是靠刺激走出困境，才可能避免危机倒逼式调整。我认为，无论对体制内的决策者还是市场上的投资者，能否理解“新5%比旧8%好”是检验对当前经济形势是否有状态的标志。

　　“新5%比旧8%好”破除了对国内生产总值(GDP)增速越高越好的思维定式和迷信，体现了对经济发展规律的尊重，意味着经济增长模式由速度效益型向质量效益型升级。

　　以新分析框架看股市

　　证券时报记者：你认为内地当前的状态类似于德日韩台哪个发展阶段？

　　任泽平：当前中国内地宏观经济最大的时代特点就是增速换挡，随着刘易斯拐点到来，引发劳动力成本上升、房地产长周期到来，并进入服务消费主导社会，技术简单模仿的空间缩小而不得不转向创新，我们面临着所有成功经济体都面临的增速换挡挑战。

　　高增长时代回不去了，但是如果能够成功转型到5%左右的新中速增长平台也很了不起，德日韩台这些增速换挡期最优秀的“毕业生”才实现了4.5%。

　　按照人均GDP来看，目前中国内地的发展情况类似于德国上个世纪60年代中、日本上个世纪70年代初、韩国上个世纪90年代初。按照发展面临的问题来看，介于台湾和韩国之间，台湾是主动改革、经济转型期平滑过渡，韩国拒绝转型而后被倒逼改革。

　　证券时报记者：市场上关于“改革无牛市”的论调颇多，你却提出不同观点，请问这种“转型宏观”的研究逻辑和框架是如何形成的？

　　任泽平：今年我下海来到市场上后，发现当时市场上传统的“周期宏观”逻辑仍流传甚广：“只有经济复苏，股市才能走牛”、“因为增速下台阶，所以长期看空”、“改革无牛市”……这些守旧思维，误导投资。

　　当前中国经济最大的特点是什么？是转型和改革。经济转型期，挑战的不是观点，是框架。没有最好的分析框架，只有最适合的分析框架。“转型宏观”与“周期宏观”相比，适用环境不同，“转型宏观”适用于潜在增长率和动力结构改变时，比如1996年～2000年，2010年～2014年。“周期宏观”适用于潜在增长率(增长平台)和动力结构不变时，比如1992年～1996年，2003年～2007年。

　　经济转型期，是“转型宏观”的王者时代，它系统地回答了增速换挡期的经济形势、结构性衰退与成长、改革宏调取向、大牛市催化剂、资产配置策略等关键性问题。

　　“转型宏观”对研究员的知识体系是一个挑战，需要打通长期与短期、改革与经济、宏观与中观、实体与货币等。如果不能采取“转型宏观”的大格局观看问题，局限于传统周期宏观思维，容易犯错，过去这些年屡见不鲜。