中概股回归无坦途:涉多方利益 VIE结构拆除难时间成本高

　　一边是A股市场对“互联网+”概念的热捧，一边是国家政策对创新创业愈发开放。在股价和市值遭低估后，远赴海外上市的中概股被处于复苏状态的中国资本力量诱惑着。“新三板”、创业板转板机制将在年内进行试点，注册制落地以及战略新兴板等相关政策出台的预期，又给集体躁动的科技中概股打上了鸡血。这个夏天，科技公司纷纷宣布回归A股。不过专家指出，中概股回归之路涉及多方利益，需要花费巨大的时间成本和金钱成本。

　　□现象

　　中概股扎堆私有化

　　越来越多的中概股公司开始“坐不住”了。

　　6月1日晚，新浪公司宣布，已与董事会主席兼CEO曹国伟达成认购协议，将向曹国伟出售1100万股新发行的普通股，总购买价约为4.56亿美元现金。由此，曹国伟拥有新浪股权16.02%，晋升为新浪最大股东。原本分散的股权集中到CEO手上，被看作是新浪拟开启私有化进程的标志。

　　4家公司在6月9日晚同时披露了私有化进程。易居中国宣布，其董事局主席周忻与天使投资人、红杉资本中国基金创始人沈南鹏已经向董事会提交私有化收购要约；世纪佳缘宣布收到来自VastProfit的更新版私有化提议，收购方提高了收购价；中国手游表示，已与Pegasus投资控股有限公司签署了私有化协议；久邦数码宣布已签署私有化协议，将于今年下半年完成私有化。

　　6月10日晚，人人网、世纪互联又双双宣布收到私有化要约。

　　6月11日，如家酒店集团宣布将成为当下火热的中概股私有化潮中的一员。

　　据记者统计，自4月中旬以来，包括九邦数码、药明康德、中国脐带血库、学大教育、世纪佳缘、淘米网络、迈瑞医疗、中国手游、晶澳等一批美股上市公司先后宣称收到投资方或者创始人联合投资机构的私有化要约方案。与此同时，盛大游戏、完美世界已经签署了最终私有化协议。此外，已经宣布私有化的巨人网络、澜起科技、7天连锁酒店、飞鹤国际完成退市。

　　海外退市开始成为资本市场上的一道风景线，以科技公司最为明显。事实上，在2013年以前，境外资本市场上曾掀起中概股退市潮。顺为资本合伙人程天对此评价称，2013年前那波中概股退市潮主要是因为海外个别股票受到做空的威胁和压力而被迫私有化，而目前的这一波私有化浪潮更多的是主动回归，是基于对国内资本市场的乐观情绪。

　　互联网企业忙拆VIE

　　2000年4月13日，新浪通过VIE(协议控制)架构成功挂牌美国纳斯达克，其模式后被诸多互联网公司借鉴，因此VIE结构在国内又被称为“新浪结构”。有意思的是，15年前新浪曾引领了赴美上市潮，如今又将要加入到拆除VIE的大军之中。

　　选择构建复杂且并不牢固的VIE结构，对于互联网公司而言是出于无奈。由于早期中国互联网公司的投资人多为外资，而外商投资模式在国内不能拿到ICP(因特网内容提供商)牌照。为了海外融资的需要，新浪找到了一条变通的途径：外资投资者通过入股离岸控股公司A来控制设在中国境内的技术服务公司B，B再通过独家服务合作协议的方式，把境内电信增值服务公司C和A连接起来，达到A可以合并C公司报表的目的。

　　此前VIE架构几乎是中国互联网企业在海外上市的唯一方式，如今随着国内上市门槛的降低，越来越多的公司开始将目光转向国内资本市场。暴风科技在创业板的成功上市也为其他公司提供了拆除VIE的样本。

　　信中利董事长汪潮涌告诉记者，信中利投资的20多家互联网企业中，已有一半开始拆除VIE架构，打算回A股市场。经纬中国创始合伙人张颖也指出，经纬成立至今投资了110多家美元结构公司，过去几个月以来，其中40多家正在拆除VIE架构，准备在国内上市。“在我接触的目前有上市目标的互联网公司中，90%都想寻求A股上市，而只要是做了VIE架构的都在后悔。”艾媒咨询CEO张毅透露。

　　已经完成3轮融资的定制旅游服务平台6人游旅行网目前就在着手VIE的拆除，预计最快在明年登陆“新三板”。让6人游CEO贾建强庆幸的是，由于6人游股东里所有投资公司都是双币种的，既有美元基金又有人民币基金，所以不会涉及特别复杂的退出过程，沟通起来相对简单，拆VIE结构的速度也会比较快。按照计划，将在今年底拆掉公司原有的美元结构并寻找基金进行新一轮融资。

　　□探因

　　中概股股价市值遭低估

　　某私募基金公司高管李先生回忆，当下科技公司酝酿回归A股或在A股IPO的苗头最早可追溯到2013年年底。当时A股市场开始传出注册制的消息，同时，个别公司的造假导致中概股整体股价大跌，影响了中概股的估值，有稳定盈利的中概股开始策划回归。

　　“现在市场情况又不一样了。”李先生表示，一方面A股大盘指数在今年上半年一路飙升，在6月5日站上了5000点；暴风科技的连续涨停也显示出市场对稀缺的互联网公司资源的重视，激发了科技公司拆除VIE结构、回归A股的强烈欲望。另一方面，“新三板”相比目前A股主板、创业板公司，放松了对上市企业盈利的要求，只要求“主营业务突出，有持续经营的记录”，在A股注册制落地的消息甚嚣尘上的背景下，业内普遍认为IPO大规模“开闸”箭在弦上。

　　在艾媒咨询CEO张毅看来，海内外估值的差异也成为中概股纷纷私有化的一个重要原因。许多中概股并不被美股投资者看好，在海外经常遭遇做空，其股价和市值均遭低估，但当前国内投资热情高涨，公司在A股往往能获高估值。

　　以游戏股为例，在国内上市的昆仑万维市值为436.55亿元(约70.37亿美元)，超过了盛大、完美、中国手游、乐逗等多家中概股游戏公司市值总和。此外，借壳宏达新材的分众传媒最终股权评估值为496.32亿元，相比纳斯达克退市时市值几乎翻番；而暴风科技在上市后共出现了39个涨停板，最新收盘价为279.6元，总市值为335.52亿元，市值接近优酷土豆，相当于7.7个迅雷。

　　国家不断释放政策利好

　　政策的撑腰也令嗅觉敏感的创业者和投资人心动。

　　6月4日，国务院总理李克强在其主持召开的国务院常务会议上明确指出，要创新投贷联动、股权众筹等融资方式，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，鼓励发展相互保险。发挥国家创投引导资金的种子基金作用，支持国有资本、外资等开展创投业务。

　　虽然十多年来VIE架构帮助互联网企业规避了法律在产业政策上对外资的一系列限制，但政府依然没有承认VIE合法(也没有确认其非法)。总理的表态表现出国家在鼓励创新创业政策方面积极开放的心态。

　　5月7日，中国政府网公布的《国务院关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》中，也提出要研究鼓励符合条件的互联网企业在境内上市等相关政策。

　　5月19日，上交所副总经理刘世安对战略新兴板计划聚焦新兴产业企业和创新型企业、采用更包容上市条件、配备差异化制度等多个方面作详细解读。在当前注册制改革背景下推出战略新兴板，对于承接中概股回归将发挥重要作用。

　　深交所方面曾表态，全面推进创业板改革，推动尚未盈利的互联网及高科技企业上市政策尽早落地。

　　“其实在国内有大量的富裕阶层，他们有不少闲置资金，国家对创新创业的高度重视也使得这些人群愿意投资帮助创新型公司成长。”贾建强认为，当下国家政策利好于创业公司发展。不过顺为资本合伙人程天提醒，回归A股最大的不确定性是制度创新和改革的进度，尤其是注册制以及上市门槛等要求和限制能否实质性改善。

　　□分析

　　4类公司觊觎A股市场

　　易凯资本CEO王冉称，由于国情不同，海外投资人难以理解的、用户几乎全在中国的公司、海外估值较低的游戏媒体类公司，以及具有行业敏感性的互联网金融、大数据公司等更应考虑回归。