密集政策如期出台 A股止跌企稳只是时间问题

　　张俊

　　21家券商1200亿资金将入市、25家基金联合声明不减持、央行续作中期借贷便利操作2500亿元、IPO发行暂停，上周末，管理层密集的救市政策如期出台。趋势尚未改变，但信心开始凝聚，不少投资者相信沪指会出现5%以上的反弹。在管理层达成救市的统一意见并采取果断行动之后，A股止跌企稳只是时间问题。恐慌接近尾声，穿越各种繁杂的烟幕，笔者认为，如何适应做空，如何监管做空，正在成为A股刻不容缓的新课题。

　　第一，本次A股大跌并非传说中的国外基金恶意做空所致，主要的做空力量来自国内资金和融资盘的相互踩踏。每逢股市大涨大跌之时，各种真假难辨的消息便满天飞。此前，一则被广为转发的消息将A股大跌的元凶直指国外资本，很快被证监会辟谣。目前，国外资金做空A股的只有在新加坡上市挂钩A股的富时A50股指期货、沪港通、QFII等有限的几个渠道，A50期指体量不够，其他渠道均有严格的做空限制，因此，即使外资参与做空A股，在目前的渠道下要掀起如此惊涛巨浪，是不可能完成的任务。种种迹象表明，本轮做空的主要力量来自国内资金和高杠杆融资盘的相互踩踏，这与美国1987年股灾的情况类似。资金做空的大致路径如下：其一，做空股指期货，这点从期指成交量和持仓量反常大增就可以看出。前期猛攻中证500各月份合约，尤以1507合约为甚，由此引发高估值中小盘个股连续大幅杀跌，在个股大面积跌停后，机构资金只能被动做空期指对冲现货风险；其二，管理层第一次出台降低交易费用等救市措施后，做空力量暂时休整，股指反弹，众多前期“割肉”的投资者又看到希望再度进入市场，随后，做空力量发动新一波攻击，仍以做空股指期货为主，导致中证500期指在7月初出现连续跌停，沪深300期指也大幅下挫逼近跌停，此时，前期保持强势的电力、保险等蓝筹股补跌，股指再度大幅下挫，市场出现恐慌情绪；其三，在管理层下定决心密集出台救市政策后，市场预期转好，做空资金开始逐步撤退，7月3日收盘，沪深300期指远月合约持仓量明显减少，显示空头力量消弱。不过，近月的IF1507合约持仓量未见明显减少，表明多空仍在激烈对决短期行情，指数短期仍将有反复。无论如何，可以判断，在紧锣密鼓的救市之下，本轮下跌已接近尾声。不过，需要指出的是，恶意做空的资金应该只是少数，市场的大幅回调更多可能是“自然踩踏”的结果。

　　第二，成熟市场对做空资金的监管值得借鉴。单边做多，尽管存在泡沫问题，但对经济的伤害有限。不过，恶意做空，则有可能导致金融危机，对经济的伤害将是毁灭性的。因此，即使是在倡导自由市场的欧美股市，对做空的监管也十分严格。同时，在出现极端情况时，政府临时修改规则、干预股市也被认为是稳定市场所必须的。我国《证券法》对做空也有明文规定，严格禁止联合恶意做空市场。不过，由于股指期货等做空工具有限，推出的时间也不长，管理层和投资者对做空都需要一个适应的过程。此次大跌之前，查两融查配资被视为引发市场大跌的导火索，事后看来，彼时做空资金正好借此布局，如果有更完善的预警措施和监管细则，或许至少可以缓解下跌的烈度。

　　第三，杠杆绊倒“杠杆市”，在杠杆的风险尚未完全宣泄前，盲目抢反弹不可取。对欧美已经习以为常的杠杆市规律的认识，这一次A股投资者可谓交足学费。笔者建议，在机构密集救市的当下，散户盲目抢反弹并不可取。救市政策的有效性毋需怀疑，不过，趋势一旦形成，短期要V型反转，几率也不大，更大的可能性只是在此位置或以下位置止跌企稳，在持续盘整消化各种利空后，市场找到新的平衡。因此，普通投资者对冲手段和技术水平均有限，盲目抢反弹，很可能短期风险大于机会。后市可密切关注三大股指期货1507合约的持仓量和成交量，一旦持仓量明显下降并保持，便可能是市场企稳之时。

　　总之，尽管短期内A股财富蒸发15万亿元，但如果我们能从大跌中学会直面做空、适应做空，未尝不是一种亡羊补牢。