增量资金流入或有所放缓 市场需时间消化流动性溢价

　　市场一个非常普遍的观点是，本轮A股上涨主要推动力源于流动性，推动因素为金融加杠杆、无风险利率下降及引导居民资产大幅增加金融资产配置。超预期的金融工具带来超预期的增量资金入市，引发市场超预期上涨。

　　下半年市场的流动性又将呈现怎样的特征？在市场人士看来，货币政策整体的宽松基调不会改变，居民资产的再配置意愿仍将延续，但考虑到杠杆资金未来存在去化要求以及信托资金向股市的转移速度减缓，未来增量资金的流入速度或将较之上半年放缓。下半年资金与股票供给更趋均衡，市场的多空博弈也将更为激烈，指数将出现宽幅振荡行情。

　　增量资金流入速度或降低

　　上半年，面对经济增长持续承压，“稳增长”在政策调控中的权重日益提升，鉴于财政收入增速下行和沉重的地方债务负担对积极财政政策实施空间的极大压制，“宽货币”不得不再度承担重任。相较于定向调控工具，以降准降息为重点的全面宽松政策令货币市场利率显著下行，上海银行间同业拆借利率（Shibor）的短期品种接近2009年的历史低点。

　　而对于A股市场而言，流动性的推动因素为金融加杠杆、无风险利率下降及引导居民资产大幅增加金融资产配置，主要手段是2014年4月放开融资融券门槛、2014年11月首次降息、2015年4月允许个人证券账户由“一人一户”到“一人多户”等。超预期的金融工具带来超预期的增量资金入市，引发市场超预期上涨。自2014年下半年开始，市场资金由存量博弈开始演变为增量资金入市。

　　下半年市场的流动性又将呈现怎样的特征？渤海证券分析称，“稳增长”仍要求货币环境保持宽松，但是如何通过定向工具引导流动性供给向中长端转移方是核心所在。因此，虽然流动性总体宽松的环境将得以保持，但在供给未有效向中长端迁移的前提下，继续加大总量供给以推动宽松程度的必要性将较上半年有所降低。

　　“央行虽可能更多采取结构宽松工具，但兼顾到股市的需求，下半年货币政策整体的宽松基调并不会改变。对于股市的流动性而言，居民资产的再配置意愿仍将延续，但考虑到杠杆资金未来存在去化要求以及信托资金向股市的转移速度减缓，未来增量资金的流入速度或将较之上半年放缓。”

　　而从供给的角度来看，渤海证券认为，下半年新股的供给会更为节制，监管层会倾向在二级市场的健康稳定和解决IPO排队问题之间作出平衡，因而由新股发行所引发的风险应总体可控。不过产业资本的减持预期依旧强烈，A股较高的估值水平，可能会继续诱发产业资本的高位套现。

　　大盘股机会仍需经济面支持

　　从估值角度分析，长江证券认为，与全球主要指数对比，上证50市盈率仅12.3倍，仅高于恒生指数的10.4倍，估值位于全球指数第二低。从盈利能力看，上证50复合增长率高达14%，位居全球主要指数盈利能力第一。综合考虑估值与盈利水平，以复合增长率/市净率进行对比，上证50高达8.3%，远高于其他主要指数，仅次于恒生指数的10.4%，说明以上证50为代表的蓝筹股低估值、高盈利水平。

　　但华融证券提出了不同看法，它认为，市场已经进入牛市下半场，这也是一个不争的事实，全部A股剔除银行和两桶油后的市盈率是57.36倍，市净率达到5.07倍。例如，创业板综指以一季度同比仅7.89%的增速，何以对应接近145倍的市盈率？在这种动力依然充足而估值有压力的情况下，市场下半场可能会呈现出大波动的状态，赚钱的风险增加，在注重趋势的同时，要适当回避较大的调整。

　　银河证券也提出了类似的看法，认为成长股高估值需要等待业绩兑现。从成长股角度来看，估值和业绩的背离反映出估值已经较高。创业板失去了估值的约束，尽管向上想象空间很大，但最终还将回归。目前成长股的高估值需要时间等待业绩兑现。当前很多公司虽然都有“互联网+”的概念，但“互联网+”本身并不能立即产生业绩，“互联网+”业务的落实也需要几年时间。很多公司当前表现出的都是新业务成熟后的股价，而新业务的成熟毕竟需要一段时间，所以现有的估值需要等待新业务的落实以及业绩的兑现。

　　与此同时，大盘股机会需要等待经济景气度的实际回升来支撑。虽然现在市场对经济充满了改革的憧憬，但实际上经济下行压力仍然较大。对未来经济改革的预期拉动了股价的这一轮上涨，可以说是国家级别的市值管理。但就像企业发展新业务需要落实的时间，对于国家来说，一带一路、“互联网+”、中国制造2025、“大众创业、万众创新”等政策都需要一段较长的时间来逐步实现。从这一角度来看，大盘指数需要等待经济景气度的现实回升来支持。

　　此外，高杠杆也需要时间消化。最近几个月，高杠杆的催化作用导致了短期之内市场指数的巨大涨幅，并使市场的整体情绪更易受到刺激，从而带来越来越频繁的大幅振荡。银河证券表示，当出现调整之后，市场整体杠杆率可能会有所下降。当前的市场很可能会经历一段时间的振荡调整，而不是通过一次暴跌调整到位。

　　下半年股市投资难度或加大

　　较高的估值与可能放缓的增量资金入市，又将如何影响A股市场？太平洋证券认为，牛市途中A股市场长期走势继续看好，但下半年市场波动率加大，整体或呈现振荡整理格局。上半年“躺着赚钱”的时光一去不再，下半年投资难度加大。鉴于成长板块估值已经高企，而传统行业上涨逻辑不足，因此预计市场需要一段时间消化流动性溢价，在成长股新蓝筹诞生之前，继续去伪存真、洗尽铅华。

　　相比之下，渤海证券和农银国际证券的观点则乐观一些。渤海证券认为，总体来看，下半年资金与股票供给更趋均衡，市场的多空博弈也将更为激烈，指数将出现宽幅振荡行情，但考虑到A股市场对经济转型的重要参照作用，管理层对A股市场的呵护之意应不会改变，“在此背景下，我们认为A股的牛市仍将延续，沪指的中枢将较目前有所上移，并可能推进至5000点上方。”

　　农银国际证券则表示，随着继续放宽货币政策，更多的流动性或进入股市，投资者正在加大对中国内地和中国香港市场的投资以寻求更高的回报。另外，内地和香港基金互认安排及即将开通的深港通也为股市提供增长动力。恒生指数和恒生国企指数目前的价格水平相当于12.82倍和9.31倍的2015年预测市盈率，但是目前的估值水平并未反映中国经济复苏势头及资本市场改革所带来的增长动力。市场对于经济下滑风险和企业盈利能力倒退的过分担忧，是导致股票风险溢价上升的主要原因。随着下半年经济持续复苏，这些忧虑将会逐渐消退。投资者亦应当在适当的时机趁低吸纳香港及内地股票。