易宪容：金融衍生工具或是引发股市下跌的祸首

　　◎易宪容

　　8月18日，上证综合指数以上涨高开，一度站在4000点之上，但之后立即大跌，最后收市报3748点，下跌245点，跌幅达6.2%，为三个星期来最大单日跌幅。这表明投资者获利回吐的倾向十分明显。

　　对于18日股市的大跌，有人认为是投资者对股市信心不足。有人认为是“国家队”正在计划退出市场，一定程度上打击了投资者的信心，从而让一些短期获利盘回吐。也有人认为是国企改革概念股利好兑现，因为相传国企改革顶层设计方案会在这两天出台，利好消息兑现立即成为这些股票出货的借口，所以昨天国企改革概念股整体下挫了8%。

　　但这些并不是股市的焦点所在，昨天股市大跌的焦点应该是在股市衍生市场上。

　　因为本周五是股指期货结算日，肯定会有股市淡仓者通过打压股指期货引导现货下跌，即所谓的“结算日效应”。

　　18日，三大股指期货指数全线大跌。这只是A股市场，海外市场这种情况更明显。在A股市场，沪深300股指期货未平仓合约达4.64万张，合约总值达522.7亿元；海外市场，新加坡的新华富时指数lA50指数期货未平仓合约51.8万张，合约值为350.7亿元人民币；美国上市的德银嘉宝沪深300ETF(交易所买卖基金)相关的期权，未平仓合约共68.8万张，创1个月以来的高位，合约总值达179.5亿元人民币。

　　而这些股指期货合约做空占很高的比例。因为，在A股市场没有开放的情况下，海外投资者能够对冲的地方有限，而海外市场往往就成了海外投资者管理下跌风险、对冲做空的主要工具。

　　不过，这只是一般性的说法。这些操作金融衍生工具的投资者并非来对冲投资风险，更多的是在利用这些金融衍生工具的小众化而谋利。因为，不少金融衍生工具绝大多数投资者都无法参与。

　　看上去这些股指期货的交易量与股票现货的交易量相比小之又小，但是股市的价格是由预期决定的，在投资者不看好A股市场的情况下，很小的股指期货交易量就容易引导整个市场价格的变化，并造成整个股市的下跌。

　　此外，这些股指期货的交易并非是在一个市场进行的，投资者往往会利用现代网络及计算机技术，以及股票现货市场的程式化交易，在股指期货、现货市场及货币市场同时下手，引导股市大跌。

　　无论是股指期货的交易还是现货市场的程式化交易，都能够利用计算机所设计的复杂模型来预期不同资产价格升跌、波动率走向、不同资产之间的相关性等。不同的交易策略在不同的市场情况下有不一样的表现，而且能够直接连线到交易所的对盘系统。其下单速度之快，一般股市散户不可想象。

　　在这种情况下，通过这些衍生工具来对几个市场下手易如反掌。因此，就能够用极小的交易量来操控市场的价格变化，让少数投资者获大利。

　　由此看来，18日的股市大跌很可能与利用衍生工具交易有关。因此，监管部门若不出台相关的监管办法，将无法控制金融衍生工具操纵市场。

　　(作者为中国社科院金融所研究员)